信托贷款回升与13年不同，政策约束可能暗示监管态度走向

投资要点：

16年年底以来信托贷款大涨，与12年至13年走势相似。16年年底以来信托贷款大涨，占新增社融比例回复历史高位。从2016年三季度开始，信托贷款出现大幅增长。前9个月新增信托贷款1.79万亿，占今年前9个月社融累计增量达11%，多数月份新增信托贷款占新增社融之比维持在10%以上。从信托贷款当前的走势来看，与2012年下半年至2013年情形相似。2012年8月时信托贷款占新增社融比例结束此前长期低于5%的局面， 12年三季度至13年二季度间，单月新增信托贷款占新增社融之比基本维持在10%以上。

驱动因素与内部结构有别，今年信托贷款走势并非昨日重现。从驱动因素来看，今年以来表外转表内倒逼信托贷款增长，而12年和13年则是表内转表外背景下信托贷款主动攀升。今年以来，在金融去杠杆的大背景下表外融资转向表内融资，受监管相对较少的信托贷款成为金融去杠杆的缓冲垫，在新增委托贷款与未贴现银行承兑汇票占新增社融比例走低情况下上涨。而反观13年的形势，银行表外业务大幅扩张的背景下，信托贷款跟随表内转表外的大势共同上涨，信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票齐头并进。从信托资金流向来看，房地产行业融资需求是主要区别。从信托资金流向来看，流向基础产业和工商企业的资金在两段时期都维持一定的涨幅，不同的是，12年至13年间流向房地产的资金占比呈现下降趋势，而16年以来流向房地产业的信托资金占比提高。可以看出，在当前背景下信托贷款对于房地产行业融资具有重要意义。

金融去杠杆大趋势下信托贷款或难幸免，短期内是表外乃至实体融资重要支撑。金融去杠杆大趋势不会改变，尽管今年监管风暴中针对信托行业本身的不多，但由于同业合作非常密切，信托业也会受到一定程度的影响。金融去杠杆若继续深化，信托业难逃监管收紧。短期来看，信托贷款仍是表外融资主要支撑，对于实体融资有重要意义，相关监管措施可能暗示监管态度走向。当前信托贷款作为社融的一个支撑，对房企乃至对整个实体经济融资都有一定的意义。不过也正因如此，在基本面维稳的情况下，监管层对于是否收紧对信托贷款应当保持一定的谨慎，如出台对信托贷款相关的制度约束可能暗示着将来监管态度的走向。

信托贷款今年以来对于房地产企业乃至实体经济融资具有重要意义，在实体经济融资需求仍有一定热度的情况下，我们认为信托贷款仍会有上涨趋势，对社融有一定的支撑。但其对监管十分敏感，且由于今年以来信托并未充分受到监管的影响，对信托业相关的监管措施也可能能够在一定程度代表监管的态度，投资者应当注意由于监管措施导致的短期风险。近期以来债市出现大幅波动，收益率突破3.7%。我们认为导致本次债市波动的原因，除了对资金面维稳期可能结束、以及监管政策将陆续落地的担忧外，也包括对经济增速可能强于预期的困惑。在近两日债市明显调整期间，央行OMO连续大幅净投放，资金利率DR007也被维持在低位，充分显示当前央行维稳市场的态度未变。当前市场的短期悲观情绪与央行OMO操作维稳的态度已明显背离，我们应当相信央行对债市控制力。随着过度悲观情绪得到释放，短期内超调的债市收益率水平有望回归，目前我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。

正文：

一、16年年底信托贷款大涨，与12年至13年走势相似

16年年底以来信托贷款大涨，占新增社融比例回复历史高位。9月金融数据于上周六公布，社融继续超预期增长，其中表外融资回暖、信托贷款继续抢眼。从2016年三季度开始，尤其是今年年初以来，信托贷款结束了2014年开始的萎靡，出现大幅增长。前9个月新增信托贷款1.79万亿，占今年前9个月社融累计增量达11%，其中1月和3月就分别增长了3175亿和3113亿，5月份新增信托贷款占新增社融达到17%，创4年来新高，多数月份新增信托贷款占新增社融之比维持在10%以上。相比之下，去年全年新增8592亿，新增信托贷款占当月新增社融之比主要在5%以下。

从信托贷款去年年底以来的走势看，当前的情况与2012年下半年至2013年的情况类似。从2012年三季度开始信托贷款出现上涨趋势，2012年8月时信托贷款占新增社融比例结束此前长期低于5%的局面，大幅攀升至10%，2013年3月份单月新增委托贷款达4312亿，占新增社融之比达17%，12年三季度至13年二季度间，单月新增信托贷款占新增社融之比基本维持在10%以上。2013年全年新增委托贷款1.84万亿，仅前两个季度就新增了1.24万亿。2012年全年新增1.28万亿，前6个月新增仅3369亿。相比之下，2011年新增委托贷款2032亿且有负增长。

二、驱动因素与内部结构有别，今年信托贷款走势并非昨日重现

从驱动因素来看，今年以来表外转表内倒逼信托贷款增长，而12年和13年则是表内转表外背景下信托贷款主动攀升。今年以来，在金融去杠杆的大背景下，此前高速增长的表外融资业务尤其是委托贷款和未贴现银行承兑汇票大幅回落，表外融资转向表内融资。此外，今年以来资金成本高企，致使企业债券融资萎靡不振，更多企业依赖银行信贷的同时叠加银行信贷受限，实体经济融资需求难以得到充分满足。尤其是在表外转表内的背景下，部分难以从银行贷款而依靠表外渠道融资的企业融资难度加大，这些因素综合起来导致受监管影响相对较小的信托贷款大涨，成为金融去杠杆的缓冲垫。而反观13年的形势，银行表外业务大幅扩张的背景下，表内融资转向表外融资，信托贷款由于通道业务较多跟随表外业务扩张大势共同上涨。我们观察委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票当月新增值占当月新增社融之比来看表外融资内部结构的变化，可以看出12年三季度至13年二季度之间，三者占比均呈现上升的趋势，且均处于历史上较高的水平，对应的是期间信贷占比融资有所下降。而观察16年以来三者的走势，尽管2016年的三者比例共同提高，但主要是由于房地产行业的热度提升且监管尚未到位。今年以来尤其是三月份开始，信托贷款占比攀升至历史高位，委托贷款和票据融资由于监管收紧均出现回落，信托贷款支撑表外融资，而信贷融资在社融之中的比例则有所提高。

从信托资金流向来看，房地产行业融资需求是主要区别。尽管我们缺乏信托贷款详细流向的数据，但通过中国信托业公布的数据仍可以对其做一个侧面说明。由于信托贷款针对居民和实体企业，我们仅看信托业协会公布的数据中流向基础产业、房地产业和工商企业的部分资金。12年至13年信托业随银行表外业务迅速扩张的过程中，流向基础产业和工商企业两类非房地产实体企业的资金比例逐渐提高，而流向房地产的资金则出现了下滑。这主要是由于当时对房地产行业的宏观调控逐渐收紧，房地产市场的风险逐渐显现和加剧，流向房地产行业的资金受限加上信托业自身主动收缩。而观察16年下半年以来的情况，流向基础产业和工商企业的资金有稳定增长的同时，房地产行业的信托融资也同时上涨，2017年二季度流向房地产业信托资金占比9.02%，为两年来新高。这是在表外融资转表外背景下，房地产企业由于政策限制难以获得信贷，而委托贷款和票据融资均受限的情况下而转向受监管较小的信托贷款的表现。可以看出，在当前背景下支撑表外融资的信托贷款对于房地产行业融资具有重要意义。

三、金融去杠杆大趋势下信托贷款或难幸免，短期内是表外乃至实体融资重要支撑

金融去杠杆大趋势下信托贷款或难幸免。从监管层提出严控金融风险以来，金融去杠杆处于高压态势，且这一大趋势不会改变。从今年上半年的监管风暴来看，针对银行、资本市场、保险等行业进行了大规模的检查并出台了大量的监管措施，对相关行业和业务造成了一定的冲击。尽管针对信托行业本身的不多，但由于同业合作非常密切，信托业与银行、保险等金融机构联系紧密，在银行和保险本身监管收紧的情况也会受到一定程度的影响。相关行业已经受到监管相当的重视并采取了足够的措施，而信托贷款引人瞩目而又并未充分受到监管考虑到如果金融去杠杆进一步深化，信托业相比之下在监管上存在更多可操作的空间。此外，今年以来房地产行业一直是监管的重点之一，而由之前的分析我们可以当前信托贷款对于房地产行业具有重要的意义，这也加大了信托相关的监管可能收紧的可能性，同时也意味着收紧信托贷款的制度约束之后对当前经济也会产生一定的影响。

短期来看，信托贷款仍是表外融资主要支撑对于实体融资有重要意义，相关监管措施可能暗示监管态度走向。今年以来，企业债券融资受制于资金成本高而未能充分发挥直接融资的作用，更多企业转向银行信贷的同时叠加银行信贷受限。除此之外，委托贷款纳入到了MPA考核，票据融资是监管的一个重点也处于低位，表外融资以及部分企业的融资需求依靠信托贷款作为支撑。从9月数据来看，当前实体融资仍有相当的需求无法得到充分满足，从之前的分析也可以看到，短期内信托贷款不仅对房企，乃至对整个实体经济融资都有一定意义，不过也正因如此，在基本面维稳的情况下，监管层对于是否收紧对信托贷款应当保持一定的谨慎，如出台对信托贷款相关的制度约束可能暗示着将来监管态度的走向。

债市策略

信托贷款今年以来对于房地产企业乃至实体经济融资具有重要意义，在实体经济融资需求仍有一定热度的情况下，我们认为信托贷款仍会有上涨趋势，对社融有一定的支撑。但其对监管十分敏感，且由于今年以来信托并未充分受到监管的影响，对信托业相关的监管措施也可能能够在一定程度代表监管的态度，投资者应当注意由于监管措施导致的短期风险。近期以来债市出现大幅波动，收益率突破3.7%。我们认为导致本次债市波动的原因，除了对资金面维稳期可能结束、以及监管政策将陆续落地的担忧外，也包括对经济增速可能强于预期的困惑。在近两日债市明显调整期间，央行OMO连续大幅净投放，资金利率DR007也被维持在低位，充分显示当前央行维稳市场的态度未变。当前市场的短期悲观情绪与央行OMO操作维稳的态度已明显背离，我们应当相信央行对债市控制力。随着过度悲观情绪得到释放，短期内超调的债市收益率水平有望回归，目前我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。 

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