2019：信用究竟收缩还是扩张

　　导 读

　　2017年相比2016年，在宏观政策上应该是紧货币、紧信用；2018年上半年逐步过渡到松货币、紧信用。下半年随着中美贸易摩擦的加大，信用明显开始松动。到了今年四季度，股市大幅下挫导致股权质押融资问题变得越来越严峻，企业对于环保、拆除违章建筑及社保 缴费等导致企业经营成本上升的抱怨颇多，同时投资增速的显著下降。按此逻辑，2019年的宏观政策就应该宽货币、宽信用了。但2019年真能让全社会信用再度扩张吗？本文试作分析。

　　从需求端看这两年的信用收缩

　　需求包括内需和外需，内需则包括投资需求和消费需求。2016年以来，无论是国内的投资增速还是消费增速，都出现了明显回落。2015年大部分行业的国企亏损面要超过民企。

　　信用收缩下民企亏损面大于国企

　　数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　但2016年通过供给侧结构性改革去产能，同时环保要求提高，使得国企的盈利增速大幅上升，超过民企；民企由于融资成本、环保成本等上升，投资意愿明显下降，其固定资产投资增速大幅回落。为了避免固定资产投资增速的大幅回落，2016年国有部门的投资增速大幅上升，接近20%，其背后是广义财政支出规模的大幅上升。

　　国企和民企主营业务收入利润率（%）

　　数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　民企投资意愿的不足，不仅仅是融资难、融资贵问题，因为这一问题始终都存在，关键问题是由于大部分行业产能过剩导致投资回报率下降。而产能过剩的原因又有两种情形的，第一种情形是终端消费“有钱无需求”，说明真的过剩了；第二种情形是“没钱有需求”，即有效需求不足。我国还处于中高收入国家行列，恐怕是第二种情形多一些。

　　2016年以来，房地产 开发投资出现了显著回升，房价上涨也带来居民购房加杠杆，相应地，居民支配收入中，用于消费部分的支出就相应减少。除了与住房相关的消费增速保持较高增长外，如家电、家具、家装等，其他消费增速回落较为明显，从而也抑制了传统制造业整体投资增长及工人工薪增速的提高。

　　另一方面，房价上涨带来居民财产性收入的高增长，但毕竟居民中只有为数不多的家庭拥有多套住房，这就导致了2016年以来基尼系数的上升，即居民收入差距扩大。如根据国家统计局的数据，2017年农民工收入增速只有6.3%，而占人口20%的高收入阶层的收入增速为9.5%。

　　收入差距的扩大显然是不利于消费增长 的，因为中低收入阶层的消费意愿强但收入增速低，高收入阶层的消费意愿弱但收入增速高。消费不振导致制造业的下游产品的需求不足，但由于上游压制供给带来涨价，而下游需求并没有相应扩张，涨价难以从上游向下游传导。非对称涨价带来的结果是以民营企业为主的下游制造业不振。

　　制造业的投资意愿不足，作为社会融资中介的金融企业不敢扩大信用，因为在预期不乐观的情况下，风险偏好是下降的。

　　进入2018年以后，出现了高收入阶层的收入增速放缓迹象，这可能与房价涨幅趋缓、PP I增速下行及金融企业盈利增速下降有关（金融服务业属于各行业中收入次高的行业）。由于高收入阶层对高端消费的贡献的最大的，这就导致高端消费的增速下降。

　　从国内八大名白酒（茅台酒 、汾酒、五粮液 (