对话中航信托吴照银：对冲滞涨风险，可配置债券和高分红个股

　　二季度的经济数据预期如何，将如何影响我们的投资决策？今天时报会客厅线上采访到中航信托 首席宏观策略总监吴照银先生，请他来给我们分享一些他对于第二季度宏观经济 和大类资产配置方面的观点。

　　以下为部分采访内容：

　　关于二季度的宏观经济走势

　　证券时报记者：您对今年二季度的宏观经济预期是怎样的？

　　吴照银：我对于二季度的经济有点担心，因为从去年二季度开始复苏的经济增长趋势现在已经有点开始拐头向下的势头。关键在于三个数据，第一、4月1日公布的财新PMI（采购经理人指数）反映的是一个经济活力的指标，这是个环比数据，什么意思呢？二月份是淡季，北方户外天冷根本就没办法开工，又放假，所以二月份经济活力是比较弱的；三月份大家会陆续上班，经济活力通常都会上升，所以正常情况下三月份的PMI肯定高于二月份，但实际看到的数据3月份的PMI比二月份是要低的(4月1日公布的2021年3月财新中国制造业PMI录得50.6，低于2月0.3个百分点)。这个PMI是个先导指标，说明增速可能出现拐点了。

　　第二、M1的增速我认为它一般可以反映经济周期的变化，M1是狭义货币，代表现金+活期存款。通常经济繁荣旺盛，企业活期存款会越来越多，反之如果经济比较弱的时候，企业会把存款转为定期或者买入理财产品 ，如果M1增速越来越高，反映经济越来越活跃，反之则代表经济越来越差。我们的M1数据从去年一路上升到今年1月份达到了14.7%，但是2月份急剧下降到了7.4%。所以也可以判断经济在下降。

　　但物价却在上升，PMI有13个分项指标，其中有两个是价格PMI，一个是出厂价PMI，一个是材料 购进价PMI，这两个指标三月都比二月有大幅度提高，预期后面价格还会大幅上升。目前预计3月CPI会在0.5%-1%之间，3月PP I应该在3.5%，4月PPI可能到3.5%-5%，5、6月份则会去到6%-6.5%的水平。说明后面这个物价上涨会非常快。

　　所以基于物价在往上走，经济在往下走，我们判断二季度的经济会陷于“两难”的局面。

　　滞胀来了吗？

　　证券时报记者：经济往下，物价往上，所以这是经济学中所说的滞胀吗？

　　吴照银：概念确实是这样，但我其实不认同现在是滞胀的这种说法，如果是滞胀那代表经济增长就停滞了，但我们现在的经济增长还很高，只是增速放缓，目前预期一季度15%以上，二季度预期9%，这已经是很高的经济增长数据了；而物价是在上涨，但现在也没有太高，所以现在最多只能算是“类滞胀”。经济趋势开始向下不代表就停滞了。

　　但这种情况确实对资产价格会带来很大的影响，这个阶段对股债都不是太有利。

　　为什么呢？这里需要解释一下，股票上涨通常有两个因素，一个是企业盈利带来的股价上涨，一个是估值提高带来的股价上涨。经济好，企业盈利高，企业的盈利就会推动股价上涨；流动性很宽松、物价低、无风险收益率很低，这个时候风险资产的估值就会越来越高。

　　那为啥股市比较怕滞胀这种经济状态呢？因为滞胀期经济是往下走的，企业盈利就会往下；而物价往上走，无风险利率又是在上升的；两种推高股市上涨的逻辑都不在了，所以滞胀状态是不利于股市的。

　　对债券也不是很有利，债券最怕的，就是物价上涨，物价上涨名义利率就会上升，债券收益率 跟名义利率是一致的，债券收益上升，债券价格就下跌，那债券就是熊市状态。

　　拜登的两万亿美元 基建政策

　　不利于美国长期经济发展

　　证券时报记者：拜登昨晚又公布了2万亿的基建政策，这个事您怎么看？

　　吴照银：第一，这个事其实低于市场预期的，原来以为是3万亿美元，现在是2万亿美元，并且是分十年投资，其实每年这个量没有大家想象的那么大。第二，这次的基建政策其实是一个财政扩张政策，这是拜登政府跟特朗普政府不一样的地方，拜登政府是扩张财政政策来刺激经济，特朗普政府是扩张货币来刺激经济，所以特朗普政府的时候，他把联邦利率一下子打到零，美十年期国债收益率 最低降到了0.4%，这就是扩张货币，无限地向市场注入流动性。

　　而拜登是扩张财政来拉基建，这不一样，对于资本市场 来说，道琼斯指数 里的工业 股和能源股会上涨。所以今年以来道指明显比科技股居多的纳斯达克指数 涨得好。

　　第三，拜登政府扩张财政拉基建，钱从哪里来呢？他准备对企业和富人征税，从经济学的角度讲，这么做的本质，是认为政府的投资效率会比企业高，政府跟企业收税，用来投资，证明政府比企业更会花钱；但很多经济学的教科书会认为，这么做是不利于效率的提高的，因为一般企业家的投资效率是比政府要高的，所以我认为拜登这么做，美国经济长期的效率是下降的，但短期是利于美国经济走势的。

　　美国利率会上升

　　A股仍有下行风险

　　证券时报记者：对我们的影响主要体现在哪里？

　　吴照银：影响主要在于美国利率会上升。因为宏观经济学中，扩张财政是导致利率上升的，扩张货币是导致利率下降的。所以你会看到特朗普政府期间美国利率非常低，而低利率会导致估值上升。拜登政府的扩张财政会导致利率上升，所以美国十年期国债收益率从0.5%、1%现在已经到1.75%了。美国利率上升就会影响全球利率水平，很多新兴市场国家利率已经在加息了，所以我们未来也会把我们的利率水平给提上来的，不一定是调整一年期存款利率 ，而有可能会通过上调LPR或者十年期国债收益率的方式。这是第一点，通过利率传导对我们产生影响。

　　第二会通过股票市场 向我们传导，如果美国的无风险利率上升，会压制美国股市 的表现，会把全球的风险偏好压下来，自然也就会压制我们的风险偏好，所以这个事也不利于我们的股市。

　　第三点是对汇率 市场的影响，比如通常会认为美国利率上升，无风险利率上升。全球资金就会回流美国，但我不认同中国市场中的资金会随着美国利率的上升而流出，从而使人民币 出现大幅贬值，我不这么认为。因为中国利率水平现在比美国要高很多，美国的十年期国债收益率是1.7%，中国的是3.2%，中美之间的利差是150个BP。过去十年中美之间的利差平均只有80-120个BP，也就是说中美之间的利差高于历史平均值，即使美国十年期国债收益率上升到2.5%，我都不是很担心它会吸纳中国资金回美国，也就不会由于资本项下的外逃导致中国的汇率贬值。

　　长期我对人民币汇率很乐观，短期为什么会稍微跌了点呢？主要原因是美元在升值，所以人民币被动贬值，这个很正常。还有中美现在有些对抗，对中国会有些施压，所以人民币出现略微的贬值，这个跟利率关系不大。

　　证券时报记者：2万亿美元基建这个事对于工业金属等周期股会有刺激，是否也会传导到A股相关板块？

　　吴照银：可以这么思考。很多碳排放量大的周期板块前期是由供需推动，现在已经又因为碳中和 变成供给侧改革 所推动了，比如钢铁和化工品、造纸之类，这一两年内供给都会比较有限，但是需求还在，这些行业的绝对增长速度还是比较高的，行业龙头的业绩是会逐渐上升的。但这些企业你要搞清楚是产品端涨还是原材料 涨、哪个涨得多，如果原材料涨得多，反而是会吃掉企业利润，所以要搞清楚。

　　虽然从这些品种需求的角度说会有一个提振，可以配置，但从资金端来看，基金经理 都不是很喜欢配置周期股。我问过，煤啊铜 啊都涨得很好，业绩也很好，为什么你们不买？他们说这种涨价肯定是周期性的，它肯定会下来，基金的配置仓位不能低于80%，没办法在短期内调仓，所以这种周期股如果不是趋势性长牛，一般他们不大愿意多配。如果没有机构的参与，这种板块只能短地做一做可以，但不会一直涨，难度会有点大，越往后，你也越要小心这些商品的下行风险。

　　经济下行、通胀上行周期

　　哪些资产值得配置？

　　证券时报记者：如果是这样，那意味着基金经理永远也不会卖出抱团股？

　　吴照银：基金抱团股基金经理确实是不会主动去卖，但我要提醒一下，如果出现基民赎回或者不继续申购，基金经理也可能被迫卖这些股票，哪怕他非常看好。所以如果你仓位比较重，持有的基金估值 比较高，适当出来一点资金也是可以的，但也不建议全部出来，全部出来还未必有不出来最后的收益好。因为全部出来你也不知道买什么。因为资金出来后只能买一些无风险收益的资产，但是这种资产的收益率都很低，而且以后什么时候再买进去，这个也很考验投资者的水平和风格。

　　证券时报记者：中长期有什么值得配置的资产？

　　吴照银：其实现在我最看好的资产是债券资产，估计未来到下半年的时候，资产轮动会轮动到债券市场 ，债券基金 的走势可能会比较好。股票型基金 如果你仓位有点重，之前有点被套的话，该出来可以出来一点，因为这个时候，股基可能不一定能跑过债基 。我有时候劝人减仓倒不是一定看空后市，只是在看不明白的时候可以先出来看一看，不会在后面太被动。

　　另外还有一些类债券的品种，比如股市中高分红的一些公用事业 股，现金流很稳定，长期持有也不错。现在涨价涨得好的周期股可以配，但也有风险，只能说是短期阶段性的参与。