信托公司投研体系建设研究（六）

　　战略选择、商业模式与投研体系路径选择

　　1.战略选择与投研体系建设

　　当前资产管理行业的新格局下，加快转型升级 已成为信托业共识。但各家公司进度不一、战略目标存在差异、业务模式多样化，信托公司 应该将战略目标、业务现状和公司禀赋等与投研体系建设有机结合，不能“单兵突击”，需要强调“系统集成、整体推进”。而如何结合各家公司资源禀赋的优势选择合适的战略定位，需要研究先行、研究辅助、研究护航，并在实践中，不断以实践反馈和研究更新相互印证，稳步有序推进投研体系的建设，分步走实现投研体系的完善，使其与公司的长期战略愿景和短期业绩目标相匹配。结合信托行业 各家公司的战略规划信息以及部分公司的战略执行情况，可以将信托公司的战略方向大致分为综合发展型和聚焦差异型。不同的战略方向需要不同的研究体系建设支持，亦会导致不同的投研体系发展方向。

　　（1）综合发展型

　　综合发展型强调信托公司应充分利用财产多样性、投向灵活性和多金融工具集成等禀赋和能力，在信托可展业的领域里拓展更加全面的布局，综合发展私募 投行、资产管理、财富管理、服务信托等多种类型的业务，尝试进入多个市场、并打造多种业务组合，致力于为客户提供综合金融服务。

　　根据信托公司年报 信息，约三分之一的信托公司提及——将打造综合金融服务机构作为核心战略定位，战略布局着眼于多元化的业务领域和对客户的全方位、全链条的综合服务。例如，中信信托 提出“以信托资产管理为主业，深耕细分市场服务能力，打造综合金融服务能力”；上海信托结合自身在国际业务、标品投资和财富管理方面的优势提出打造“全球资产和财富管理服务提供商”；中航信托 提出依托私募投行、资产管理和财富管理三大业务，为客户提供专业化、全方位的金融解决方案，打造“金融整合服务商”。

　　基于此，研究体系的建设必然是体系化、全员化，高度、深度、广度兼具。从高度看：需要有宏观经济 研究、行业趋势研究、国内外政治经济形势研究、监管政策研究、行业协会课题等。从深度看：投行业务需要有行业分析、目标企业经营分析、融资主体的信用风险分析；资管业务需要有大类资产配置研究、宏观流动性分析、信用风险和市场风险研究，甚至外部管理人评价体系构建等细分业务的研究；财富业务也需要有大类资产配置研究，但是与资产管理业务的资产配置角度不同，是结合客户需求偏好的资产配置。

　　（2）聚焦差异型

　　聚焦差异型指信托公司基于对特定领域或环境的认知和快速反应，瞄准客户与市场的特定需求，通过特定类型的产品与服务深入服务特定客群，获取竞争优势 。聚焦差异化发展一般以自身在特定产业领域的禀赋以及对所处区位优势和相关国家战略机遇的把握等要素为基础，差异化打造竞争优势，实现战略目标。

　　在充分发挥特定产业领域的禀赋方面，多家信托公司基于股东、主要市场优势产业的理解，在相关产业领域深耕，形成核心竞争力。例如，华宝信托 的战略定位是钢铁生态圈专业化信托服务，提出“始终以受益人利益最大化为经营理念，以专业化和差异化发展为基本战略”。英大信托坚持“产融结合、以融促产”的战略导向，重点提升在电力产业链、清洁能源领域的专业优势，打造核心竞争力，致力成为电力行业 的产融结合典范、信托行业的专业化发展标杆。

　　聚焦差异型的战略定位要求信托公司对所聚焦的行业、产业有极深的理解，而产业思维对于金融从业者有着天然的鸿沟，只有花时间、花精力、花成本的扎实研究才有可能完成从金融向产业的跨界。因此，聚焦差异型战略要求搭建基于产业的投研体系：从行业政策研究、行业发展趋势研究到标的公司的竞争格局分析、经营能力分析等，行业纵深的需求大于广度的需求，因此投资人员与研究人员需要高度结合，投资经理本身也需要具备一定的研究功底。

　　公司战略规划是一个从思考、制定、执行到审视更新的动态过程。同样的战略选择、行业选择及定位、资源投入、市场环境，也可能得到不同的结果。对于当前的信托公司来说，战略选择只是第一步，但任何的战略选择，都与投研体系建设密不可分。

　　2.商业模式与投研体系建设

　　（1）信托公司商业模式与投研体系的关系

　　商业模式是指为实现客户价值最大化，把能使企业运行的内外各要素整合起来，形成一个完整、高效的具有独特核心竞争力的运行系统，同时使系统实现持续盈利目标的整体解决方案。商业模式一般包含目标客户群体、价值主张、客户关系、渠道通路、重要合作伙伴、关键业务、核心资源、收入来源、成本结构九大要素。

　　对于信托公司来说，商业模式是在金融“资产-产品-组合-资金”的产业链上，以客户需求为出发点，基于自身的资源禀赋和外部环境，在私募投行、资产管理、财富管理和服务信托等关键业务中选择单个业务或多个业务构成组合，以满足客户的投资融资、资产增值和财富传承等需求，并获得相应的信托报酬。因此，信托公司选择以谁为重点客户，以哪些关键业务及组合去满足客户的需求从而打造商业模式，也就决定了投研体系的重点和边界在哪里，决定了投资和研究如何相辅相成、双向互动。

　　（2）不同商业模式下的投研体系建设的重点

　　信托公司投研体系的建设不应追求大而全，在团队、资源有限的情况下，应根据自身商业模式的重点建立相匹配的投研体系。

　　①以私募投行为核心的商业模式

　　从产业客户的融资需求出发，以私募投行为关键业务的商业模式需以产业研究和投资能力为侧重点构建投研体系。信托公司传统的融资类业务在投资端的资产获取由业务部门进行，而研究端则分散在不同部门。例如，法律合规部门对政策的研究、风控部门对信用风险的研究，并且这些研究对投资端仅仅起到辅助作用，具体投资项目的研究大多还是从授信评审的角度进行。

　　然而，在新的宏观经济环境和监管态势下，信托公司融资类业务的商业模式也需要进行转型升级。一方面，信托公司过去主要介入的地产、基建、工商企业领域开始出现分化，风险增加，同时各类新兴产业 快速发展，传统的投研体系难以支撑复杂多变的行业和企业选择研判；另一方面，随着融资类信托规模持续压降，未来监管政策将引导信托公司服务产业的方式从债权融资向股权投资转型，前者侧重主体的信用研究，后者侧重产业和公司的全面研究。因此，未来私募投行业务的稳定发展，需要依靠对产业核心资产的把控能力。对于研究体系，可整合各部门研究人员，建立产业研究团队。扩展研究内容，自上而下对宏观经济、行业周期、产业链上下游、市场竞争情况、企业经营模式、企业财务等开展跟踪研究，孵化和培育前瞻性研判技能，为产业投资提供决策参考。对于投资体系，以资产端部门为主，丰富产业服务模式，以股债结合、股权、产业基金等方式介入，并建立完善的投后管理机制，辅助被投企业价值提升。同时，建立研究人员和投资人员双向流通和利益共享机制，使得研究更加贴近产业、贴近市场，实现投资与研究相互促进、正向反馈。

　　②以资产管理为核心的商业模式

　　从各类客户投资需求出发，以资产管理为核心的商业模式需以金融产品 投资标的和策略研究为侧重点构建投研体系。过去信托公司的资产管理业务主要以配置非标信托产品 为主，在以“资金信托新规”为代表的监管政策引导下，大力发展标与非标相结合的投资类业务是信托公司商业模式转型的重要方向，而投研能力开展投资类业务的重要基础。信托公司开展资管业务可以分为直接投资和间接投资两种模式，前者直接以非标产品、股票、债券、衍生品等为标的，后者通过主动管理的FOF/MOM等形式进行资产配置，两种模式对投研体系建设的需求也不相同。

　　直接投资模式下，信托公司的研究体系可以参考公募基金、券商 资管的买方投研体系，统筹公司的研究力量同时引入外部人才，建立宏观研究、信用研究、行业研究、策略研究（多空、对冲、指数增强、市场中性等）、量化研究等多个专业化、模块化研究小组。对研究人员可以通过研报 质量、数量、模拟组合的业绩等进行考核，使得研究更加贴近投资，投资也建立在研究的基础之上。信托公司在搭建研究体系时，可以从较为优势的领域入手（例如信用研究），逐步拓展。投资体系方面，丰富投资品种的选择，在债券、股票、非标等主要细分领域建立专业投资团队，同时建立跨品种的资产配置团队，对投资经理的考核除了投资业绩，也充分考虑研究贡献。投资决策方面，在公司投委会层面确定投研大方向，具体的投研决策则下沉到投研小组。在投研一体方面，可以采用“投资经理＋研究员”搭配的方式进行分组，促进研究员和投资经理之间的沟通和融合。

　　间接投资模式下，信托公司负责对宏观经济和大类资产走势进行研判，专注于母基金 的管理和运作。研究体系包括大类资产配置研究、基金管理人 研究，前者明确战略资产配置目标，后者通过尽调及独立研究，从股票、债券、大宗商品、房地产和金融衍生品等大类资产中筛选各领域优秀证券投资 基金，逐步建立基金产品 库，定期跟踪。投资体系主要是动态的投资组合管理。在证券投资服务类信托业务方面积累较多的信托公司较为适合开展间接的资管模式，基于长期与私募基金 的合作，可快速搭建基金管理人研究评价体系。

　　③以财富管理为核心的商业模式

　　从客户的财富保值增值等需求出发，以财富管理为核心的商业模式，需以客户需求、资产配置为投研体系的侧重点。信托公司传统的财富管理业务是产品驱动的，即以支持资产端的产品发行为主。这一商业模式中，主要利润来源是向资产端收费，这导致传统的财富管理出于业绩的考虑，或多或少地站在卖方角度，较少涉及客户定制化的资产投资配置。未来，信托公司的财富管理从以产品为中心向以客户为中心转变，实现向资金端收取投资顾问 /咨询费，需要以管理一个投资账户的思维去组织业务，以买方角度放眼全市场去配置投资标的，因而需要拥有建制完善的投研体系。研究内容一方面是客户需求，即建立动态、覆盖多因素的模型来更加准确地描绘客户画像，以传统的资产规模和客户生命周期情况划分为基础，结合财富来源、地理区域、税收情况等多重标准，实现对客户个性化的动态调整的多重标准细分。另一方面是资产配置，即如何根据客户的财富保值增值、财富转移、资产寿命等的风险管理、家庭变化管理、慈善捐款规划等目标，从金融市场及非金融市场，选择合适的产品，构建合理的资产配置方案。与资产管理不同的是，以财富管理为核心投研体系并不需要深入具体的投资标的（如单个股票、债券），需更加注重大类资产的配置与财富管理目标的匹配。

　　④以服务信托为核心的商业模式

　　从客户的受托服务需求出发，以服务信托为核心的商业模式需以客户需求、政策法规、金融科技、资产配置为投研体系的侧重点。服务信托以信托的形式帮助受托人实现风险隔离、财务处理、税收筹划等多种目的。目前市场上常见的服务信托有家族信托、资产证券化 、员工持股信托、企业年金信托等，委托人具有较强主导性，更为注重资产安全、服务效率和管理需求多样化。例如，主动管理的家族信托在资金端需要信托公司拥有较强的客户研究能力，通过客户画像、数据挖掘等进行精准营销，建立以客户为中心的服务体系，在资产配置端，则侧重大类资产配置研究和投资，帮助实现财富永续传承；同时家族信托也可能涉及资金、不动产等各类资产的流转、税收筹划等，需要政策法规研究能力；信托公司发展资产证券化的全链条业务，也建立在对不同产业各类基础资产的把握能力基础上；各类账户管理的服务信托则是以提高服务效率为目标，研究的重点在于金融科技与服务信托的结合。

　　⑤以综合金融服务为核心的商业模式

　　中小规模的信托公司往往聚焦于某一业务领域打造商业模式进行深耕，而规模较大的信托公司通常不局限于某一关键业务领域，而是以打造私募投行、资产管理、财富管理和服务信托产品组合，形成为客户提供综合金融服务的商业模式。在这种模式下，信托公司的投研体系可以将上述四种模式进行整合，建立覆盖实体产业、金融市场标的和策略、客户需求、政策法规、金融科技的研究小组，形成模块化、集中式研究体系，并在产业投融资、债券投资 、权益投资、大类资产配置等各个领域建立专业化投资条线，在投委会领导下专业分工明确、投研紧密协同，形成跨品种的资产配置能力。

　　（课题牵头单位：上海国际信托有限公司 ）

　　摘自：《2020年信托业专题研究报告 》