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2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎


  

  01

  市场热点:美国6月CPI超预期

  事件:

  美国劳工部公布的数据显示,美国6月消费者价格指数(CPI)环比上涨1.3%,同比上涨9.1%,涨幅高于此前市场预期的8.8%,再次刷新40年来的最高纪录。当月,剔除波动较大的食品和能源价格后,核心CPI环比上涨0.7%,同比上涨5.9%。

  原因:

  从通胀分项来看,此次通胀大超预期主要是由于美国国内燃油价格的大幅上涨,虽与近期国际原油价格 大跌明显背离,但由于国际油价传导到国内燃油价格通常有一个月左右的时滞,所以6月的CPI分项中燃油“爆表”正是5月国际油价大涨的结果。同时6月房租环比维持高位且继续抬升,同为核心通胀超预期的主要来源。相反,出行类价格经过两个月的环比大涨已经开始回落。

  点评:

  当前通胀压力依然较大,美联储加息 进程仍未结束。今年上半年,美联储量化宽松的政策显著掉头,连续三次加息,并在6月正式开始缩表。然而,美国通胀困境并未得到缓解,现阶段通胀压力依然较大。从最新公布的非农数据可以看到,美联储激进的货币政策并未改变美国就业市场的复苏势头,6月就业数据表现优于预期。在美国通胀压力并未得到有效缓解之前,美联储或将继续维持紧缩政策的立场。

02

宏观经济 :社融信贷大幅改善,经济持续修复

  图表1:2022年6月主要宏观数据概览

  2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎

  资 料来源 : 普益标准整理

  注:地产销售累计同比、地产投资累计同比、制造业投资累计同比、基建投资累计同比的上期值为1-5月的累计数据,其余指标的上期值为5月的当月数据。

(一)金融数据:信贷结构明显改善,实体经济融资需求回暖

  6月新增社融信贷超预期增长。6月新增社融同比上升39.8%,主要受投向实体经济的人民币 贷款、政府债券融资和表外票据融资三项拉动。新增人民币贷款同比增长31.7%,人民币贷款同比大幅多增主要原因系疫情后经济有所恢复,复工复产进程加快,前期因经济活动暂停而受冻结的信贷需求有所释放。M2余额258.14万亿元,同比增长11.4%,较上月提高0.3个百分点。M1余额67.43万亿,同比增长5.8%,较上月回升1.2个半分点,M1与M2数据上行主要是受金融机构支持政府债券靠前发行的影响。

  整体而言,本月信贷、社融数据上升主要原因是实体经济的融资需求有所回暖、基建超前发力以及银行 在6月份进一步加大了信贷的投放力度。

  政策方面:6月稳增长配套政策应出尽出,基建融资力度强化,政策性银行调增8000亿元信贷额度,地方专项债加快发行。整体来看,当前“宽货币”正在向“宽信用”加速传导,虚增信贷冲量规模或有所减弱,后续信贷与社融增速有望维持高速增长。

(二)经济数据:疫情冲击渐消、经济回暖

  工业 生产方面,制造业继续企稳回升。6月份,制造业采购经理指数PMI为50.2%,重回扩张区间。疫情逐步受控下,经济活动恢复,需求回暖,同时国家出台的助企纾困、保供稳价等政策,有效稳定了相关产业链,政策效果显现。在此背景下,生产指数从49.7%上升至52.8%、新订单指数从48.2%上升至50.4%、新出口订单指数从46.2%上升至49.5%。6月份,规模以上工业增加值同比增长3.9%,较前值增加3.2个百分点,工业增加值大幅上涨得益于6月份物流和供应链约束的进一步缓解、复工复产的加速推进。

  图表2:制造业PMI走势(2019年6月至2022年6月)

  2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎

  资料来源: 普益标准整理

  地产销售方面,持续低迷。1-6月商品房销售面积累计同比下降22.2%,1-5月为-23.6%,较前值上升1.4个百分点,地产销售小幅提升的主要原因是疫情防控形势的好转以及各地的地产松绑政策提升了居民的边际购房意愿。

  固定资产投资方面,整体向好。1-6月份,制造业投资累计同比增长10.4%,1-5月为10.6%,较前值基本持平,制造业投资稳定,延续此前增长态势,主要原因是稳增长主基调下政策利好持续的出台落地。1-6月基建投资累计同比增速7.1%,1-5月为6.7%,较前值上升了0.4个百分点,主要原因是由于疫情形势好转,对供应链、生产和工程建设 的影响逐步减弱,基建投资活动加快恢复。1-6月房地产投资累计同比下降5.4%,1-5月为-4%,房地产投资维持同比负增主要原因是地产销售低迷导致房企端的投资信心不足。

  进出口方面,出口增速高于预期,进口增速下滑。按美元 计价,6月出口同比增长17.9%,较5月的16.9%增长了1个百分点,出口增速高于预期的主要原因是疫情缓解后订单回补因素的作用。进口数据同比增长1%,较5月4.1%减少了3.1个百分点,进口增速出现下滑,主要是由于当前内需总体仍不足。

  消费方面,大幅上升。6月社会消费品零售总额同比上升3.1%,较前值-6.7%上升9.8个百分点,社会消费品零售总额大超预期的主要原因是由于疫情防控形势向好、线下消费场景逐渐复苏以及促消费政策的发力作用。

  通胀方面,温和上涨。6月CPI同比上涨2.5%,较前值2.1%上升了0.4个百分点。CPI涨幅扩大主要是受部分养殖户压栏惜售、疫情趋稳消费需求有所增加等因素影响,猪肉 价格继续上涨的影响。6月PPI同比上涨6.1%,较前值6.4%下降0.3个百分点,PPI涨幅延续回落态势,主要原因是商品需求趋弱、发达经济体加快回收过剩流动性以及国内保供稳价政策持续推进的影响。

  总体而言,6月制造业持续回升,地产销售持续低迷,投资呈现向好,出口增速高于预期,进口增速下滑,消费大幅上升,通胀温和上涨。

03

资产分析:权益、债券收益率 震荡下行、商品与黄金 由下转上、原油震荡下行

  图表3:主要资产走势(截至2022年7月31日)

  2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎

  资料来 源: 普益标准整理

  图表4:主要境内市场指数行情(截至2022年7月31日)

  2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎

  资料来源: 普益标准整理

(一)权益类资产(A股):经济增速不及预期叠加疫情再发,市场震荡下行

  二季度GDP同比增速低于市场预期,7月疫情再次复发,叠加全球流动性进一步收紧的影响,近一月A股震荡下行。截至7月31日,上证指数 收报3253.24点,近一月下跌4.28%,今年以来下跌10.62%。深证成指 收报12266.92点,近一月下跌4.88%,今年以来下跌17.44%。创业板指 收报2670.45点,近一月下跌4.99%,今年以来下跌19.63%。市场风格方面,以沪深300 为代表的大盘 股和以中证500 为代表的中小盘 股均震荡走低,近一月分别下跌7.02%、2.48%。

  从基本面来看,7月15日公布二季度和6月经济数据,其中二季度GDP同比增长0.4%,前值为4.8%,上半年GDP同比增长2.5%,增速低于市场预期。规模以上工业增加值当月同比改善较大,社会消费品零售总额当月同比由负转正,但整体增长较为薄弱,加上7月疫情发酵超预期,当前经济下行压力依然较大。

  从估值来看,目前A股的估值具有一定的性价比。截至7月31日,沪深300滚动市盈率为11.47倍,PE百分位为36.80%,位于近10年50%分位数下方,中证500滚动市盈率为16.50倍,PE百分位为4.50%,处于近十年极低水平。

  图表5:沪深300和中证500滚动市盈率(2012年7月31日至2012年7月31日)

  2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎

  资料来源: 普益标准整理

  行业方面,近一月31个申万一级行业中,8个行业上涨,23个行业下跌。7月环保、机械设备、汽车涨幅居前,近一月分别上涨5.33%、5.15%、5.09%,其中环保板块上涨主要是由于环保行业业绩持续保持高增长、机械设备板块上涨主要是由于机械设备行业整体处于高速增长期且受益于稳增长政策的驱动、汽车板块上涨主要是由于疫后汽车产业保供稳产措施见效,汽车产销量边际改善。受投资者对银行资产质量的悲观预期、7月疫情散发以及地产新开工持续走弱的影响,银行、食品饮料 、建筑材料 板块近一月分别下跌-9.31%、-9.69%、-10.06%。

  估值方面,公用事业 、房地产、汽车较为高估,估值水平均位于近十年80%分位数或更高,医药生物 、商贸零售、综合较为低估,估值水平均位于近十年底部位置。行业配置方面,鉴于当前银行业 总体的低估值水平,可积极看好稳增长政策下银行板块的估值修复行情,同时建议关注受益国家政策扶持的新能源汽车 、汽车芯片 板块以及消费修复利好白酒、家电 家居等板块。

  图表6:申万一级行业指数涨跌幅 (截至2022年7月31日)

  2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎

  资料来源: 普益标准整理

  图表7:申万一级行业指数估值分位数(截至2022年7月31日)

  2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎

  资料来源: 普益标准整理

(二)权益类资产(境外):港股 或持续震荡,美股或震荡偏强

  港股方面,海外衰退预期增强、全球流动性收紧,近一月港股市场 震荡下行。截至7月31日,恒生指数 和恒生科技指数近一月分别下跌7.79%、11.07%,今年以来分别下跌13.85%、23.63%。7月28日,中共中央政治局会议强调“货币政策要保持流动性合理充裕,加大对企业的信贷支持,用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金 ”,预示后续国内流动性或仍较宽裕,利好港股。海外方面,7月份IMF预测2022年全球GDP同比增速为3.2%,较4月份的预测值减少0.4%,海外经济衰退预期增强或将降低部分公司利润空间,同时美国高通胀背景下,加息进程仍未结束,流动性或进一步收紧,利空港股。整体来看,短期内港股市场或仍将维持震荡反复的走势。行业配置方面,建议关注新能源领域的风电 、光伏 与新能源车等高景气确定性板块,同时受二季度疫情冲击显著的消费、航空、酒店、旅游等板块或将迎来消费复苏。

  美股方面,受市场加息预期降温、美国非农就业数据超预期等多重因素的影响,近一月三大股指大幅反弹。截至7月31日,近一月纳斯达克指数 、标普500指数、道琼斯 工业指数 分别上涨12.35%、9.11%、6.73%,今年以来分别下跌20.80%、13.34%、9.61%。从投资者情绪看,7月VIX恐慌指数缓慢下降到了接近20的水平,反映出市场情绪有所缓解。7月8日,美劳工统计局公布的数据显示,6月份美国增加了37.2万个非农就业岗位,就业市场仍然强劲,显著高于市场预期,利多美股。7月28日,美联储在7月FOMC会议上,再度宣布加息75个基点,将联邦基金利率升至2.25%-2.5%,符合市场预期,同时会后美联储主席鲍威尔表示,后续或放慢加息节奏,积极加息预期减弱。7月28日,美国商务部公布数据显示,2022年第二季度美国实际国内生产总值按年率计算环比初值下滑0.9%,远不及市场预期的增长0.3%,连续第二个季度萎缩,美国经济下行趋势明显,美国或陷入技术性衰退,利空美股。整体来看,短期内美股或维持震荡。

  图表8:主要境外市场指数行情(截至2022年7月31日)

  2022年8月宏观与大类资产配置报告:经济复苏道阻且长,A股短期维持谨慎

(三)债券类资产:流动性宽松叠加基本面走弱的预期,债券收益率震荡下行

  债券市场 方面,社融信贷超预期,宽信用稳步推进,但当前疫情再起,基本面承压,资金面依然宽松,叠加市场对海外经济衰退担忧逐渐加重的影响,近一月10年期国债收益率 震荡下行。截至7月31日,一年期国债到期收益率近一月下降9BP至1.86%,十年期国债到期收益率近一月下降6BP至2.76%,10Y-1Y国债期限利差扩大。

  经济数据方面,6月M2同比增长11.4%,创下近6年以来新高,表明当前国内流动性水平相对充裕,利多债市 ;6月,新增社融、新增人民币贷款同比上涨39.8%、31.7%,6月社融信贷数据大幅冲高,宽信用效应明显,利空债市。宏观经济方面,6月制造业PMI录得50.2%,重回扩张区间,经济持续修复,利空债市。通胀方面,CPI同比上涨2.5%,较前值2.1%上升了0.4个百分点,通胀整体温和上行。海外方面,7月28日,美联储年内第四次加息靴子落地,再加息75个基点,利空债市。整体来看,短期内债券或将维持震荡。

(四)另类资产:黄金由下行转上行、原油震荡下行

  黄金方面,在通胀高企、美国经济表现疲弱、美联储大幅加息预期减弱等多重因素影响下,近一月黄金价 格由下行转上行,整体下滑。截至7月31日,COMEX黄金价格收于1781.8美元/盎司,近一月下跌-1.41%。7月28日,美联储联邦公开市场委员会宣布将联邦基金利率上调75个基点至2.25%~2.50%区间,符合市场预期,但美联储主席鲍威尔表示后续或放慢加息节奏,在一定程度上利多金价。同时,美国近期经济表现疲弱,美国二季度实际GDP环比按年率计算为-0.9%,第一季度对应值为-1.6%,连续两个季度环比出现负增长,在疲弱经济数据下,市场预期继续大幅加息的概率偏低,利多金价。整体来看,黄金后续或维持震荡行情。

  原油方面,美国通胀依然高企,宏观压力加剧,经济衰退预期加强叠加高油价下原油需求下滑,近一月原油价格震荡下行。截止7月31日,布伦特原油和WTI原油分别收于110.01美元/桶和98.62美元/桶,近一月分别变化-4.18%和-6.75%。供应端方面,欧盟调整对俄制裁,允许俄罗斯向第三方国家付运石油,俄罗斯原油出口的阻力下降,利空油价。需求端方面,美国汽油裂解下滑至32美元/桶附近,同时EIA库存显示美国汽油库存连续累库,汽油需求降至2020年同期更低水平,高价格以及疲弱的经济环境抑制了原油的需求。经济方面,欧美经济数据再次超预期走弱,美国7月制造业PMI初值录得52.3,创2020年8月以来新低;欧元 区7月制造业PMI录得49.6,降至荣枯线以下,欧美衰退预期进一步增强,利空油价。整体来看,短期内原油或将震荡偏弱。

  工业品价格方面,欧美等海外主要经济体流动性加速收紧,全球经济增长开始放缓,商品需求疲软预期增强,近一月工业品价格由下行转上行,整体下滑。截至7月31日,南华工业品指数近一月下跌3.27%,今年以来累计上涨12.44%。

04

资产配置建议:适度低配原油;标配货币、权益、债券、港股、黄金、美股。

  权益资产方面,短期宜持谨慎态度。基本面方面,6月经济企稳回升,信贷社融超预期增长、投资整体回升、消费明显改善、外贸保持韧性、通胀整体可控,但居民部分融资、房地产投资、进口数据仍表现不佳,反映出当前国内需求仍然疲软。估值方面,当前各大指数估值位置偏中性,截止7月底,上证指数估值百分位为35.79%左右、深证成指估值百分位为57.13%左右。疫情方面,当前部分地区疫情再起,未来消费与投资或再次受到抑制。海外方面,美联储于7月28日公布利率决议,宣布加息75个基点,6-7月累计加息达到150个基点,幅度为1980年代初以来最大,海外流动性进一步收紧,利空股市。政策方面,7月28日政治局会议指出,“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题,要保持战略定力,坚定做好自己的事”,或意味着下半年政策在呵护经济的同时会尽量避免“用力过猛”。整体来看,经济企稳回升,但考虑疫情再发,估值整体适中以及海外流动性进一步收紧的影响,短期内A股或维持震荡。行业配置方面,受政策支持叠加俄乌冲突背景下需求旺盛的风电、光伏、新能源等科技制造行业成长空间较大,可适当加以关注,同时当前全球范围内半导体结构化紧缺依然明显,可关注从下游终端销售中受益明显的相关龙头企业。

  债券资产方面,短期或将维持震荡。基本面方面,6月经济数据整体向好,其中新增社融信贷超预期,结构改善明显,后续信贷结构改善的持续性有待观察。截止7月底,DR007为1.63%左右,继续维持低位运行,低于其7天逆回购 利率的2.1%,反映出当下市场流动性仍合理充裕。海外方面,美联储加息落地,市场流动性进一步收紧。市场偏好方面,市场对海外经济衰退担忧的升温强于预期,全球风险偏好下移,避险情绪升温,国外部分资金有望回流中国债市 。整体来看,债券收益率或维持震荡趋势,可持续关注后续美联储货币政策最新动向、国内信贷结构改善的持续性、经济回升的力度。

  港股方面,受国内流动性充裕、经济边际修复等利好因素,以及海外衰退预期增强、全球流动性收紧等利空因素的共同作用,短期或维持震荡。

  美股方面,受市场加息预期降温、美国非农就业数据超预期、市场情绪升温以及美国二季度GDP同比负增等多因素的影响,短期内美股市场或将维持震荡。

  另类资产方面,美国经济疲弱,后续大幅加息的概率偏低,金价或将维持震荡;俄罗斯出口限制减少、高油价下原油需求减弱,短期内油价或将震荡偏弱。

  整体资产配置建议为:适度低配原油;标配货币、权益、债券、港股、黄金、美股。

 
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