房地产投资信托基金 ETF的模式架构及实际运作分析

ETF的模式架构及实际运作分析

ETF普遍采用单位投资信托的架构，因此就法律层面来看，ETF的参与单位主要分为三大方面，包括发起人(委托人)、受托人(保管银行)和投资人。简单程序即是由发起人向投资人募集财产，而后将财产存放于受托人处，并以此发行表征财产的受益权单位给投资人，完成全部程序。ETF的各参与主体包括：交易所，负责编制ETF所追踪的指数;经理公司，以证券承销方式发行基金单元的机构，管理信托财产，代表持有人的利益;参与证券商，由经理公司所指定的销售ETF的营销机构;保管银行，管理及转让机构，持有基金购置的证券资产，进行基金管理，并为基金单位转让提供方便;登记公司，持有基金单位的记录，登记基金持有人名录;指数编制公司，授权发起人使用特定指数的单位;投资人，包括机构和散户，实行进行ETF买卖的一方。

根据ETF的模式架构以及实际运作情况分析，ETF要高度发展必须具备三个主要条件：

(1)市场认可度高、公信力强、能完全反映实际环境的指数。ETF运作方式都是以追踪特定市场指数或产业指数的表现为原则，其最大的好处就是在于"指数"是所有人都能轻易获得的"信息"，透明度极高。因为指数这种为人熟知且广泛讨论的特性，因此，市场认同度高、公信力强、能完全反映实际环境的指数往往能带给指数型商品的推广以极大的助力;反之，未能取得市场一致共识的指数就无法获得大多数投资人的赞同。因此，ETF发展的首要条件就是发行商必须选择投资人高度认同的指数。

(2)ETF所交易的证券市场必须高度发展且具有良好的流动性。ETF之所以能够跳出传统基金的范畴发展，最大的重点在于交易价格(次级市场)与资产净值并不会出现大幅度折溢价的情况，而且能够在交易的任意时刻购买，充分实现投资人追踪指数的理想。因此，ETF的交易市场(次级市场)必须能够做到基金交易价格与资产净值一致，这就必须信赖ETF所投资的证券市场具备高度的流动性。当ETF的交易价格与资产净值出现大幅折溢价时，机构型投资人即会在初级市场进行申购和赎回的动作，不过创设/赎回的单位是一揽子股票组合，且买进与卖出的股票数量都较一般投资者多，因此，如果ETF的交易市场或其成分股组合中的股票没有极佳的流动性，那么当机构投资人在次级市场大量买进或抛售股票时，就会使得股票的价格产生较剧烈的震荡，套利机制也将因此失去作用，从而使ETF的交易价格与资产净值出现折价或溢价，失去ETF追踪指数的意义。

(3)ETF基金业者必须具备相关登记与结算能力。ETF与开放式基金一般提供投资人在初级市场进行创设与赎回的交易，因此ETF基金业者必须具备相关登记与结算能力。不过值得一提的是，ETF的创设与赎回没有规模上的限制，因此机构性投资人实际上使用申购和赎回的频率远低于一般的开放式基金。

房地产投资信托基金

房地产投资信托基金的概述

就是房地产投资信托，是英文“Real Estate Investment Trust”的缩写（复数为REITs）。从国际范围看，REITs（房地产投资信托基金）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。

以香港上市的领汇REITs为例，其基础资产为香港公营机构房屋委员会下属的商业物业，其中68.3%为零售业务租金收入，25.4%为停车场业务收入，6.3%为其他收入（主要为空调费）；租金地区分布为港岛7.2%，九龙33.8%，新界59%。领汇允诺，会将扣除管理费用后的90%-100%的租金收益派发股东。因此，如果领汇日后需要收购新物业的话，只能通过向银行贷款从而提高财务杠杆（资产负债率最高可达45%）的方式而实现。

房地产投资信托（REITs）最早的定义为“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。由此将REITs明确界定为专门持有房地产、抵押贷款相关的资产或同时持有两种资产的封闭型投资基金。此后，伴随着税法的衍变，REITs在美国经历了数次重大的调整，同时REITs在各国推广的过程中也存在许多差异，但都没有改变REITs作为房地产投资基金的本质。不过REITs与一般的房地产投资基金有显著区别：REITs通常可以获得一定的税收优惠，但需要满足一定的设立条件等。

从本质上看，REITs属于资产证券化的一种方式。REITs典型的运作方式有两种，其一是特殊目的载体公司（SPV）向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。相形之下，写字楼、商场等商业地产的现金流远较传统住宅地产的现金流稳定，因此，REITs一般只适用于商业地产。

REITs代表着目前全世界房地产领域最先进的生产力。房地产投资信托，是基于房地产行业细分的科学规律，随着房地产六大环节（资本运作、设计策划、拆迁征地、建设施工、销售租赁、物业服务）的分工合作，随着政府执政能力逐渐加强，房地产行业的逐渐规范而出现的。它可以最大限度的保证政府利益，并能有效的实现整个房地产行业的规范，所以，强烈建议尽快在我国立法支持并推广。

另外，从REITs的国际发展经验看，几乎所有REITs的经营模式都是收购已有商业地产并出租，靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的REITs存在。因此，REITs并不同于一般意义上的房地产项目融资。

　REITs分类

1）根据REITs的投资类型不同，可以将它分为三大类：权益型房地产投资信托基金（Equity REITs）、抵押型房地产投资信托基金（Mortgage REITs）和混合型房地产投资信托基金（Hybrid REITs）。

2）按照组织结构不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs两种。

3）按照投资人能否赎回的不同，可将REITs主要分为封闭式REITs和开放式REITs两种。

4）按照组建和运营方式的不同和所处发展过程的不同，可以分为伞型合伙房地产投资信托（UPREITs）和伞型下属合伙房地产投资信托DOWNREITs、“合股’’（StapledStock）和“双股"（Paired Share），以及“纸夹’’（Paper Clip）结构。

　通过REITs融资的优势

REITs不仅资金来源广泛，而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作管理，因此在可运作的资金规范上、管理上及投资策略的制定上都具有先天的优势。对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。首先，因为REITs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。其次，由于基金的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目，从而分散了投资风险。最后，由于REITs投资于房地产，可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。在美国，投资房地产的基金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要小于一般的股票。对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大，而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的分散投资策略，降低风险的投资原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业和项目的控制权和自经营权。

REITs国际运行模式的比较

房地产投资信托基金作为房地产企业一种创新的融资手段，首先产生于20世纪60年代的美国。20世纪60年代后期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地产证券化模式。进入20世纪80年代之后，房地产证券化得到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开展了证券化业务。 2003年，房地产投资信托开始进入香港房地产市场运作，其资金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港颁布新规则允许房地产投资信托投资海外地产，并允许借款不超过持有房地产价值的45%。

美国REITs的设立主要由《证券投资法》和有关的税法决定。REITs像其它金融产品一样，必须符合美国1933年的《证券投资法》和各州的相关法律，而税法则规定了REITs能够享受税收优惠的一些主要条件，从而解释为什么了美国REITs在结构、组织、投资范围，收益分配等的发展都会围绕着税法的变更而展开。2003年7月，香港证券和期货事务监察委员会（香港证监会）颁布了《房地产投资信托基金守则》，对REITs的设立条件、组织结构、从业人员资格，投资范围、利润分配等方面作出了明确的规定。香港在很大程度上借鉴了美国REITs的结构，以信托计划（或房地产地产公司）为投资实体，由房地产地产管理公司和信托管理人提供专业服务。

按《房地产投资信托基金守则》规定，香港REITs每年必须将不低于90%的净利润以红利形式分配给信托单位持有人。尽管美国、澳大利亚和其他亚洲国家对REITs的收入分配都有要求，但是这些国家对REITs的分配要求与税收条款相联系，尤其是美国的REITs发展基本上是税收优惠驱动，收入分配要求其实是避免双重征税的需要。香港的《房地产投资信托基金守则》规定上市的REITs必须交纳地产税，REITs面临公司资本利得和地产税的双重征税。香港采用的是比较谨慎而且限制性较强的模式，除了对结构、投资目标、收入分配等方面的规定外，《房地产投资信托基金守则》对REITs结构中的各参与方的资格和责任等方面作了非常严格的规定。

可见，美国的REITs是始终围绕着税法来发展的，其REITs的起源有明显的税收优惠特征；而香港对REITs的规范不是通过税法中税收优惠的杠杆而实现，而是通过专项的立法、修改投资、信托等有关法律或新建法令，对REITs的结构、投资目标、收入分配等方面制定了硬性的规定，并没有明显的税收优惠驱动的特征，因而可以说香港的REITs是发展是专项法规型，这种模式对控制REITs这类新产品的风险有积极的作用。美国的 REITs的发展非常迎合市场的要求，所以可以说非常市场化，其REITs市场化导致的结构变异也得益于比较成熟的市场化经济，以及其较成熟的金融体系；而由于REITs在香港的发展历史较短，所以REITs的形成仅仅是在各个专项法规要求的规范框架内，因而REITs在香港也没有形成由市场环境所致的结构上的变异。

　房地产投资信托发展意义

我国引入房地产投资信托基金有着非常重要的作用。首先，引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。其次，引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力，提高金融体系的安全性。再次，引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。房地产的固有特性决定了房地产投资信托基金具有保值增值的功能，因此房地产投资的收益相对比较稳定。

我国建立REITs的发展政策建议

1、加快相关政策和法律法规制定房地产投资信托（REITs）作为一种新的房地产投资工具，是一个需要房地产业和金融业相结合的市场配置资金的投资产品，需要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，进而推进房地产投资信托业健康、理性地发展。要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，还可制定一些房地产投资信托基金的专项管理措施，如对投资渠道、投资比例的限制等等。使我国的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。另外，还需对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。

2、加快房地产信托专门人才的培养

加快、加强REITs的人才培养。发展REITs需要尽快建立起一支既精通业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。一个专业的房地产信托运营机构或专业人员通常有较强的房地产项目操作能力，对市场的嗅觉灵敏，能在恰当的时点对恰当的项目进行恰当的投资；同时这种专业机构或专业人员也是证券市场上的分析家。加强房地产信托人才的培养，需要尽快建立起一支既精通信托业务、又了解房地产市场，熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，还需积极促进信托业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。

3、防范运作中的道德风险

从美国的房地产投资信托运作经验来看，其经营与管理由受托人委员会或董事会负责。受托人委员会或董事会通常由三名以上受托人或董事组成，其中大多数受托人必须是“独立”的。借鉴美国经验，我国可以考虑在开展房地产投资信托业务的信托公司中建立类似的受托人委员会，负责制订房地产信托的业务发展计划，并且要求受托人与投资顾问和相关的房地产企业没有利益关系，还要创造一种环境或制度，尽可能使投资者的利益与管理者的利益相一致，对REITs的发展就显得非常关键。另外，有限合伙形式能较好地解决约束和激励的问题，管理者承担的无限责任以及管理者的业绩回报制度，能将管理者和投资者的风险及利益有效地捆绑在一起，激励管理者努力管理好各项投资以实现价值最大化，最大限度地防范风险。

4、建立信托企业信用制度

建立信托企业信用制度，以完善的法律体系促进信托市场的诚信，保证信托市场的健康发展。建立信托企业征信体制，划分信托企业信息类型，实现征信数据的开放；发展信用中介机构；建立标准化的信托企业征信数据库；建立健全失信惩罚制度；规范发展信用评级行业；大力发展信托企业信用管理教育。

5、健全信息披露制度

有的信托公司将募集资金投入关联方、并由关联公司进行担保，但信托合同中对此没有揭示，使投资者身处风险隐患而不知情。信托投资公司应真实、准确、及时、完整地披露信息，包括经审计的年报和重大事件临时报告等，在年报中披露各类风险和风险管理情况及公司治理信息，并在会计附注中披露关联交易的总量及重大关联交易的情况等。

中国内地房地产投资信托基金的定位

1、可供选择的三种模式。

（1）信托计划模式。这种模式的优势在于能从结构上确立受托人的资产管理职能，在保证基金的投资和收益分配策略顺利实施的同时，有效地保护投资人（委托人）的利益。目前的房地产信托计划上升到房地产基金的层次上，就要克服其在产品设计上的障碍：一是只具融资性，不具投资性；二是无统一交易平台，面临市场流动性问题；三是债权性质，使得不能像真正的REITs那样参与项目的管理和投资决策。

（2）房地产上市公司模式。这种模式的优势在于：一是障碍少，以现有《公司法》和《证券法》为根本依据；二是现有上市公司的经营和监管实践提供了丰富的经验；三是这种模式下的基金的股东即为公司股东，回避了基金管理公司股东和基金持有人之间的冲突；四是国际上有成熟的经验可借鉴。这种模式面临的问题有：一是我国《公司法》所规定的“公司对外投资不得超过净资产的50%”对于主要以收购新的房地产项目而实现增长的房地产企业来说是一个很大障碍；二是面临着公司制下公司管理与房地产项目管理混杂所容易出现的潜在利润冲突问题。

（3）封闭式契约型产业基金模式。这种模式的优势在于：一是可借鉴我国现有的证券投资基金的经验；二是避开公司法对公司对外投资50%限额比例的限制；三是通过基金的结构从而引入对房地产项目的监管与管理。这种模式面临的问题有：一是基金管理公司股东和基金持有人之间有利益冲突；二是缺乏法律依据。

2、选择信托基金。

在上述三种模式中，我们认为，利用现有的信托法规及信托制度，在目前信托投资公司开展的集合资金信托业务基础上设立本基金，法律、政策障碍少，可行性强，试点工作成功的机会更大。

（1）相对完善的信托法律法规有助于基金的规范运作。2001年以来，我国相继颁布了《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》《信托投资公司信息披露管理暂行办法》及《信托业务会计核算办法》。信托法律法规体制已经相对完善，便于基金规范运作及获得有效监督。

（2）现有的集合资金信托计划为本基金的设立奠定了基础。第一，此类计划广泛地投资于房地产，已经为房地产企业、投资者和监管部门所熟悉，具有较好的市场基础。第二，信托投资公司已经开始利用此类计划来探索设立本土化房地产投资信托基金的途径。如2003年12月北京国投推出的一个计划，就是直接购买一个商铺的产权，信托计划投资者的回报源自商铺的租金收入。该计划在运作原理上已经接近国际上的房地产投资信托基金。

3、借鉴国外及我国香港、台湾的成功经验。

美国现有的房地产投资信托基金有一部分是采用信托形式。新加坡及我国香港和台湾上市的房地产投资信托基金也采用信托形式。采用信托形式成立的房地产投资信托基金属于实际上的“信托”；在台湾就明确地被称为“不动产投资信托”，而把该信托项下的信托财产称之为“基金”。

我国证券投资基金法在借鉴香港证券投资基金模式时，把基金管理人和基金托管人视作共同受托人，并分别赋予其管理基金和保管财产的义务，两者分别对基金管理不当和财产保管不当负责。但是按照我国信托法，共同受托人所承担的义务是一样的，必须对信托财产的管理、运用及保管不当负同一责任。因此，证券投资基金法与信托法存在冲突。如果我们要借鉴新加坡或香港的模式设立房地产投资信托基金，同样面临着上述法律冲突。因此，我们认为，借鉴台湾的做法更适合我国内地现行法律体系，在现行信托法律体制框架内完全可以设立房地产投资信托基金。

建立内地REITs基本框架设计

1、信托基金设立形式。借鉴我国台湾地区的模式，信托基金采用契约型方式设立，由信托投资公司作为受托人，以设立信托的方式，发行信托基金受益凭证。参照封闭式证券投资基金的运作方式，采用公募方式，上市交易，存续期间不得赎回，并按照国际惯例赋予其可以增发的功能。信托存续期不低于30年，信托到期终止后，经受益人大会协商可以延长存续期，也可采取发行新的信托基金的方法，按照协议价格或者公平市场价格收购原信托基金持有的物业，实现原投资者的资金退出。

2、信托基金的主要参与者。信托基金的主要参与者包括委托人、受托人、资产管理人和受益人。

3、受益人大会制度。为了保障投资者的合法权益，信托基金可引入受益人大会制度，并在信托文件中对受益人大会的相关内容进行约定。受益人会议相当于股东大会，可以就基金管理和运作的重大问题进行表决，如投资策略的改变、受托人的撤换、新受益证券的增发、基金终止等等。信托基金各方当事人应按照信托文件的约定，充分发挥受益人大会的作用，规范信托财产的管理和运作，建立严密的风险内控制度。

4、收益及分配。信托财产所得各项收入扣除成本、费用及相关税、费等支出后，原则上将90%收益向受益人分配。房地产投资信托基金实际上是一种集体投资方式，投资者必须在自担风险的前提下享受投资收益。因此，基金只提供预测的收益率，而不就投资回报对投资者作任何承诺。

5、信托资金的运用。信托资金的运用，主要包括收购和持有适合中低收入居民租住的经济型租赁住房，并辅以部分经营性的公建项目，以平衡租金收入，实现受益人的预期收益。

（1）收购房源。信托基金募集资金可收购现有适合租赁的住房，同时，信托基金还可收购符合信托基金运用方向，由房地产开发公司定向建设的住房。定向建设住房的选址地块应为交通便利、邻近市区，具有一定的人口规模及产业基础，有较强的土地升值空间，符合城市建设发展方向的地区，有利于保证物业的出租率及租金水平的稳定性。

（2）租金标准。租金构成原则上应包括折旧费、受托人和资产管理人费用、税金、维修费、投资收益五项因素。如在住房建设和运营中政府给予政策扶持，可在一定程度上降低租金水平。

6、配套优惠政策。信托基金在我国尚处起步阶段，鉴于基金收购物业主要面向中低收入阶层，为降低运营成本，保证信托基金试点项目的成功，政府可给予必要的政策扶持。如为信托基金定向建设的住房享受经济适用房建设优惠政策，在信托基金运营中按照国际惯例免缴信托基金层面的企业所得税，对租金收入计征的营业税和房产税等统一按综合税率5%收取，对信托基金首次购买住房作为经济租赁房过户的契税、印花税予以免缴等政策优惠。

• 上一篇：什么是结构化证券投资信托
• 下一篇：信托公司为什么备案私募基金管理人?