不良资产证券化的深度好文

不良资产证券化交易结构和特点

自 2005年资产证券化试点以来，不良资产证券化发展并不顺利。受美国次贷危机影响，为防范金融系统风险，不良资产证券化在2008年被叫停。在 2014-2015年，资产管理公司才陆续发行几单，规模占比极小。而银行则仍未重启不良资产证券化。随着近年国内经济增速的放缓，传统行业盈利表现转 弱，银行不良贷款率逐季上升。不良资产证券化的重启在一定程度上将缓解银行资本压力，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大 环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为投资机遇。

在不良资产证券化产品的选择上，需要从信用风险比较和与同信用等级的债券品种间的息差进行分析。信用风险关注点在于：交易结构、主要参与方、基础资产池信息描述、回收率预测和现金流测试、以及增信安排。

交易结构：各产品的资产服务机构报酬支付顺序和比率有所差异。该服务报酬是为提高资产服务机构的资产回收处置动力。早期发行的不良资产证券化产品的交易结构中资产服务机构报酬是在优先和次优顺利获得当期利息后才得以全额支付。

基 础资产分析：06-08年发行的不良资产证券化产品资产池中可疑贷款占比最大；入池资产的未偿本息余额覆盖发行规模比率较大；采取抵质押担保形式的贷款余 额占比较小；资产分散性弱；内外增信安排多样化；次级层厚大。14-15年，资产管理公司所发不良贷款资产支持证券的资产信用风险有所缓释，入池贷款均归 为资产管理公司的正常级贷款；加权平均存续期明显缩短；抵质押担保形式贷款余额占比明显提高。抵押资产主要为房地产，抵质押物的初始抵质押率较低。不过， 产品并未设流动性支持和超额抵押覆盖。而与银行发行的信贷资产支持证券的基础资产统计信息相比，资产管理公司所发的不良资产支持证券信用风险与城、农商行 所发产品颇为相近。

今 年年初有消息称，不良资产证券化即将重启，五大国有银行有望成为首批获得试点额度的金融机构。随着我国经济增速放缓，传统产业过剩产能逐步出清所致的银行 不良贷款率持续上升，不良资产证券化的重启将一定程度上改善银行资产负债表，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下， 不良资产证券化产品的出现或许将成为市场机遇。开篇我们将对国内现有的不良资产证券化产品信用风险关注点、交易结构以及后期不良证券化市场前景进行判断分 析。

1.国内不良资产证券化发展道阻且长

我国不良资产主要是以不良贷款为主。从2002年开始，国内银行开始全面推行贷款五级分类方法，贷款主要分为正常、关注、次级、可疑和损失。其中，最后三类被银行认定为不良贷款。

早期国内资产管理公司对于不良资产的处置主要通过破产清算、诉讼、债务追讨、抵押资产拍卖、二级市场出售、债务重组等模式来实现部分现金回收。而银行对不良资产的处置则采取减计资产或对不良资产进行核销、不良资产打折出售及内部设立正常信贷部门之外的坏账处理部门等形式。

在 2003年，信达资产管理公司曾经与德意志银行试水在海外推出不良资产证券化。而证券化正式落地则是在2005年，《金融机构信贷资产证券化试点监督管理 办法》的推出。2006年，首单由资产管理公司为发起人的不良资产证券化产品在国内成功发行，2008年首单由银行为发起机构的不良资产证券化产品成功发 行。

实际上，自2005年资产证券化试点以来，无论是不良资产证券化还是一般信贷资产证 券化均发展缓慢，2005-2008年的发行单数均维持在个位数。随后几年资产证券化的发展也没有想象中的顺利。受美国次贷危机影响，为防范金融系统风 险，不良资产证券化和信贷资产证券化均被叫停。

直到2012年5月，信贷资产证券化再度重启，随后信贷资产证券化政策的逐步放松、注册制的来临，使得发行规模在2014年出现井喷，并且在去年维持加速的趋势。

图1：一般信贷证券化产品近年发展迅速，而不良资产证券化发展停滞

资料来源：WIND，申万宏源研究

图2：2005年以来，不良贷款资产证券化发行规模占比仅2%

资料来源：WIND，申万宏源研究

然而，不良资产证券化自2009-2013年则始终处于停滞状态。在2014-2015年，资产管理公司陆续发行6单不良资产证券化产品，规模总计113.3985亿元，发行规模占比极小。而银行则仍未重启不良资产证券化。

随 着近年国内经济增速的放缓、去产能压力的加大，传统行业盈利表现转弱，银行资产负债表也出现恶化，不良贷款率逐季上升。今年3月，银行间市场下发《不良贷 款资产支持证券信息披露指引（征求意见稿）》，据悉后期工农中建交五大国有银行及招商银行首批试点规模总数将超过500亿元。不良资产证券化的重启在一定 程度上将缓解银行资本压力，提高其信用创造能力。对于投资者而言，在今年普遍缺乏高收益资产的大环境下，不良资产证券化产品的出现或许将成为投资机遇。

图3：企业盈利下滑，银行不良贷款率上升

资料来源：WIND，申万宏源研究

2.我国不良资产证券化产品投资价值判断

不良资产证券化的投资收益可分为两部分：一部分是优先和次优获得的，信用风险小且收益稳定；另一部分是次级获得的，偿付顺序列于优先和次优之后，承担较大信用风险，但是能获得所有剩余收益。我们举个简单的例子来说明不良资产证券化产品的收益（不考虑发行和其他成本）：

1） 若资产管理公司以40元买入银行未偿本息总额达100元、且抵质押担保较少的不良资产，资产回收率大致在35%。资产管理公司再将该资产进行证券化，总发 行规模为20元，优先档规模为10元，次级全由资产管理公司持有，发行票息5%，超额覆盖3.33倍。最终，不良资产回收35元，投资者获得本息21元； 资产管理公司获得14元，成本仅用20元，报酬率达70%。

2）若资产管理公司或银行将 含有抵质押物的不良资产全部打包证券化，优先档发行规模90元，次级规模为10元（银行和资产管理公司持有5%，即0.5元），发行票息5%，未采取超额 抵押，但是抵质押物价值为250元（按抵质押率40%计算）。若抵质押资产回收率在50%，则可回收125元，投者获得本息94.5元；次级获得30.5 元，银行或资产管理公司获得1.525元，报酬率达305%，而其他次级投者获得28.975。此外，由于资产管理公司是以折扣价从银行处获得不良资产 包，所以其全额打包证券化后，还能获得资产出售差价。

以上的例子仅发生在理想状态，现实 情况仍存在诸多的不确定性因素。不良资产证券化的投资风险主要为信用风险和定价风险。由于不良资产本身资产资信弱于正常资产，其信用风险放大。此外，我国 资产证券化产品的定价普遍缺乏市场化，发行票息跟随国债利率走势，信用风险并未体现在票面利率。

因此，在不良资产证券化产品的选择上，需要从信用风险比较和与同信用等级的债券品种间的息差进行分析。

其 中，不良资产证券化的信用风险关注点在于：交易结构、主要参与方（发起机构信用资质较为重要，涉及其不良资产处置能力和不良贷款历史经验数据等）、基础资 产池信息描述（不良贷款区域分布、行业分布、信用评级分布、各担保形式占比、贷款性质占比、大额贷款余额占比、抵质押物特征等）、回收率预测和现金流测 试、以及增信安排。

2.1 交易结构

不良资产证券化的发行阶段有发起机构、资产服务机构、受托机构、资金保管机构、评级机构和承销机构参与。

发 起机构和资产服务机构：均由具有不良资产包的资产管理公司或者银行担任。发起机构对已转让给受托人的不良资产包不再具有所有权。不过，在受托人的委托下， 发起机构仍可作为资产服务机构接受受托人的指令处置不良资产，并将扣除处置费用后的处置收存入资金保管机构的信托账户。

受托机构：SPV的角色，对不良资产包具有所有权和处置权。由其设立不良资产证券化信托，向投资者发行不良资产支持证券。

资金保管机构：根据受托机构指示将信托帐户中的处置收入转入“收入分帐户”和“本金分帐户”。

图4：交易结构

资料来源：WIND，申万宏源研究

收 入偿付顺序：“本金分帐户“转入一定收入至”收入分帐户“，确保”收入分帐户“的全额余额可按顺序支付税费，付信托管理费、资金保管费和登记等除资产服务 机构外的其他参与机构费用，优先和次优档的利息，资产服务机构报酬，流动性储备（若设置）。而”本金分帐户“则在优先和次优顺利获得当其利息后，将其剩余 部分按顺序、按比例分配优先和次优档的本金。最终将”本金分帐户“和”收入分帐户“的剩余收入在按顺序支付次级档期间收益后转入“本金分帐户”。

值 得注意的是，各产品的资产服务机构报酬支付顺序和比率有所差异。该服务报酬是为提高资产服务机构的资产回收处置动力。早期发行的不良资产证券化产品的交易 结构中资产服务机构报酬是在优先和次优顺利获得当期利息后才得以全额支付，而近期发行的产品交易结构中“资产服务机构报酬”的小部分比率是在优先和次优获 得利息之前支付，剩余部分则在利息之后支付。

2.2 发起机构情况

我 国不良资产证券化的发起机构多为四大资产管理公司和银行。信达、华融、东方和长城这四大资产管理公司最初是为收购商业银行的不良资产而成立的国有独资企 业。近年，四大资产管理公司多元化发展，已涉足证券、银行、金融租赁、信托等其他多项金融板块，信达与华融在香港上市。目前不良资产板块仍是四大资产管理 公司主营业务，不良资产收购规模增长较快。不良资产收购主要分为金融类不良贷款（大型国有银行贷款的收购比例较大）和非金融企业类不良应收帐，不良应收帐 的收购规模已超过不良贷款。在不良资产处置方面，重组模式占比较大，内部报酬率较之传统的拍卖或转让等模式要高出很多。不良资产不良率处于银监会监管要求 内。

表1：四大资产管理公司2014年业绩

资料来源：申万宏源研究

2.3 基础资产分析

早期不良资产证券化特点

2006-2008年所发行的4单不良资产证券化产品，由于历史较为悠久，发行说明书中对于基础资产池的信息披露并不标准和完善。

表2：2006-2008年所发不良资产证券化情况

资料来源：WIND，申万宏源研究

从 已有的公开信息归纳发现，1）基础资产池：池中损失贷款的占比极小，可疑贷款占比最大；入池资产的未偿本息余额为总发行规模的3-5倍，资产覆盖比率较 大；采取抵、质押担保形式的贷款余额占比较小；区域集中度较大，4单产品中不良贷款所处区域多次出现辽宁、广东；行业集中度较大，主要集中在制造业、批发 零售、房地产、住宿餐饮业，最大行业贷款余额占比超过22%。2）增信安排：风险完全兜底。次级档均由发起机构或资产管理公司持有（建设银行所发产品次级 由信达资产管理持有）；产品均设有流动性储备帐户；此外，除建设银行所发产品外，其他产品均设有流动性支持，即在每个分配日或法定到期日将未能如约偿付的 本息由流动性支持机构补足，流动性支持机构基本是由发起机构或发起机构的关联公司担任。3）未设有次优级，次级档层厚在30%以上。

图5：早期不良资产证券化与一般信贷资产支持证券的基础资产比较

资料来源：WIND，申万宏源研究

资产管理公司发行不良资产证券化产品特点

2014-2015 年，资产管理公司陆续发行了数单不良贷款资产支持证券，相较于早期产品，基础资产信用风险有所缓释：1）不同于早期对银行所购贷款性质进行分类，近2年所 发产品中含有从信托公司所购买的不良贷款，且入池贷款性质都按资产管理公司评级而定，均归为正常级贷款（抵质押物价值可全额覆盖本息或借款人历史违约率较 低）。2）产品加权平均存续期明显缩短，从5年减至1-1.5年。3）付息频率由半年支付提升至季度支付。4）抵质押担保形式贷款余额占比明显提高，从 30%左右提升至70%以上，加大平均资产的回收率。抵押资产主要为房地产，其次为采矿权或股权质押，抵质押物的初始抵质押率较低。不过，近期发行产品并 未设流动性支持和超额抵押覆盖。

表3：2014-2015年资产管理公司所不良资产证券化产品情况

资料来源：申万宏源研究

而 与银行发行的信贷资产支持证券的基础资产统计信息相比，资产管理公司所发的不良资产支持证券信用风险与城、农商行所发产品颇为相近。一是两者基础资产中非 信用担保形式的贷款余额占比均较大，二是入池贷款信用评级在AA及其以上的余额占比均不高，三是贷款平均在帐期限不长，三是次级档层厚均较大。不过，资产 管理公司的基础资产分散性较差，同金融租赁公司所发产品相近。

图6：基础资产池中担保形式

资料来源：WIND，申万宏源研究

图7：入池贷款信用分布

资料来源：WIND，申万宏源研究

2.4 回收率测算和压力测算

和一般信贷资产支持证券不同的是，资产回收率较基础资产其他信用风险更为重要，回收率测算能更好的判断后期优先和次优本息偿付的水平。

资产回收方面，不良资产证券化更看重抵质押担保形式的占比和抵质押物的特征（初始抵质押率和抵质押的估值）。其中，抵质押率越低则能更好的缓冲抵质押价格下行的风险，而抵质押物中房地产变现能力较高。

在 评级报告中，具有抵质押担保的资产回收率测算一般为抵质押物快速变现价值/未偿信贷资产本息和。其中，抵质押物的快速变现价值是在资产评估价值（已考虑区 域位置）的基础上再扣除折旧、变现成本（时间成本和出售折扣率）等相关费用所推出的预测值。而信用担保和保证担保的资产回收率主要是对借款人和保障人的资 信进行评估，使用历史经验数据将资信匹配的回收率进行加权平均所得。

2006-2008 年所发的不良资产证券化产品的抵质押担保形式占比不大，本金回收率测算在50%以下，因此采用超额抵押的内部增信方式来弥补资产回收能力偏弱的缺点。而 2014-2015年所发的不良资产证券化产品的抵质押担保形式占比高，平均资产回收率均在58%-70%之间。

现 金流压力预测主要是模拟资产回收率下调、利差收窄等不利情景下，未来现金流对优先、次优档的本息覆盖比率。一般正常情景下，不良资产的回收期为2-3年。 2014-2015年所发的不良资产证券化产品在压力测试下，回收期限在3-4年，而资产回收率在40%-50%之间。

2.5 息差

与 5年期AAA银行次级债收益率相比，2006年所发不良资产证券化优先级发行票息上浮10bp，而2008年所发的优先级票息上浮50bp。而近年不良资 产支持证券与信用风险相近的产品之间息差在2014年较为突出，50-60bp的上浮，但是在2015年息差转为负。而2014-2015年，不良资产证 券化与1年期AAA中票间的息差从90bp缩减至50bp。

图8：不良资产支持证券与风险相近产品的票息比较

资料来源：WIND，申万宏源研究

图9：不良资产支持证券与中票的票息比较

资料来源：WIND，申万宏源研究

3. 不良资产证券化猜想

基础资产：资产池可能不再局限于不良贷款，或扩展到不良应收债权、收费权类。由于资产管理公司近年不良资产购买中非金融机构的不良资产明显超过金融机构的不良贷款，后期非金融机构的不良应收等资产可能也将打包成为证券化资产。

发起机构：预计短期内不良资产证券化试点，仍将以四大资产管理公司、国有或股份制银行为主要发起机构。

交易市场：地方资产管理公司和民营资产管理公司由于缺乏金融机构牌照，难以在银行间市场发行不良资产证券化产品，但是可能在交易所发行。

投资者：随着四大资产管理公司逐步向海外购买不良资产，后期不良资产证券化可能会像韩国一样引入国际投资者，在海外发行优先档产品。

风险自留：未来随着不良资产证券化市场不断完善，后期银行和资产管理公司的风险自持比例较不再设限，资产完全出表，实现真正的证券化。

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