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信托公司风险定价的一些闲话


如何合理有效地确定信托融资成本和销售价格,并如何通过定价将业务管理有机地结合起来,是业内有识之士一直在持续关注的问题。笔者以为这个问题和刚性兑付的存在息息相关,在刚性兑付的大背景下不存在真实的风险暴露和信托报酬性价比的问题,对于信托公司而言,在类似的交易对手和业务模式下,融资成本越高越好,这也是很多公司在内部评价某些业绩好的信托经理时常使用的一种说法,“他谈价格的能力很强”。但事实上,伴随着宏观经济下滑导致违约率提升以及信托保障基金的推出,刚性兑付的命题从客观和主观上都将成为一个历史名词,在随着刚性兑付的伪命题渐渐消散以后,什么样的客户对应什么样的融资成本、更高的手续费收入是否对应着更好的性价比,一家外部评级AA+的国营房地产企业以10%的成本融资和外部评级AAA的国有医药企业为下属企业9%的融资提供担保,从民营房地产企业动辄赚到4-5个点的信托报酬和给AAA企业融资只有千五的辛苦钱,信托公司到底该选择哪个?

这些问题便成为信托公司内部管理亟需解决的问题,特别是新的信托公司管理办法对于信托公司业务的杠杆比率又提出了新的要求,在有限的资本下和合适的风控下,如何争取更多的收益,这既是监管对于信托公司增厚资本的一种制度建设要求,而从业务层面来看,也是信托公司在资本约束的情况下提高盈利能力,从而实现信托公司精细化管理的一个开始。笔者以为,信托公司的风险定价存在着三个方面:

1.对融资成本的确定;

2.对产品销售价格的确定;

3.对于信托报酬以何种比例计入考核。

考虑到篇幅问题,笔者会更侧重第一和第三两个问题进行泛泛的讨论,希望能够引起大家的共鸣。

 

一、信托公司业务的现状——风险定价1.0版本

客观来说,在目前很多信托公司的正常展业过程中,已经初步形成了风险定价的一些雏形,尽管这些雏形并不是信托公司有意而为,在风险定价层面也不够充分,但笔者依然认为对于未来全面实现信托公司的风险定价机制有一定的指示作用

1.基于资金端成本所形成的定价机制

以目前国内固定收益类信托产品代销能力最强的招商银行为例,2年期固定收益类信政类信托产品,招商银行卖给系统内的高净值客户价格为7.8%/年,招商银行的打包价格在10%/年左右,根据具体项目不同,银行会收取1.5%-2.5%的代理销售服务费;如果这个项目是招行主导的,也就是项目的来源和资金的来源都是招行,信托公司的信托管理费被限定在1%/年,加起来相当于平台公司的总融资成本为11%/年。考虑到招商银行的销售能力强大,这种基于资金端成本的定价倒推模式,在这个市场上也形成了自己的声音。同理可见,其他在财富管理市场上呼风唤雨的大型机构也形成了类似的定价方法,比如紧跟招商银行处于第二梯队的平安信托和恒天财富,这两者的客户基础略差与招商银行,定价也要略高。

在实操层面,招商银行的销售能力虽强,但由于银行内部的集中度考核要求,招行一家的代销额度无法满足资金饥渴的地方政府,其他金融机构的介入导致同一个主体也会存在不同的产品定价。以去年12月31日43号文大限前的信政产品为例,招商银行按照11%的成本完成了大量产品的创设和首期发行,但是依然无法满足地方政府的融资需求,地方政府继而通过其他信托发行了成本更高的信托计划,至于融资成本是否同交易对手、融资条件相关联?笔者看不出其中的关系,信政类信托融资的定价机制在金融机构的集中度规则下,可以说是失效的。

至于这种定价机制的弊端,笔者认为也是显而易见的,那就是财富管理机构在进行产品创设时更多是销售导向,在谈判中注重代理销售服务费的多寡,至于融资成本是否和交易对手和项目的真实风险相匹配,财富管理机构缺乏一个系统性的判断。比如,笔者去年曾经和某股份制商业银行的分行进行业务合作,分行私人银行部同某百强地产有着持续的沟通,希望在银行的主导下通过信托募集高净值客户资金,并以12.5%的成本针对当地的某432项目进行融资,费用结构为银行打包价格11%/年+信托管理费1.5%/年,但事实上,扩张迅猛且净负债率居高不下的该地产商的融资成本长期维持在14%以上,这个定价可能满足了销售端的需求,但这样的定价结果对于这个项目本身而言是遗憾的,更遗憾的是对于高风险的业务通过更高的定价进行补偿对价无法实现。从这个角度看,国内的私人银行承担了大量产品研发创设的职能,甚至是产品定价谈判功能,但却没有按照真正的资产管理机构来进行管理考核,造成了风险和收益的不匹配,当经济下滑违约率提升之时这个问题暴露得将会更加充分。事实上,笔者也许对于私人银行的产品部是过于苛刻了,这种现象不仅在财富管理条线不断发生着,在投行和金融市场条线也同样存在着资金端粗糙定价的问题,只要满足了内部考核就不去考虑项目的收益和风险是否匹配,这就不一一展开了。

2.基于公开评级和保险公司内部评级所形成的定价机制

在2012年底保监会放开保险资金投资信托以后,针对保险机构定制的信托计划层出不穷,保险已经成为信托资金的一个重要来源。不可避免的,保监会和保险公司对于信托产品的管理要求也在影响着信保合作的发展,在这中间最重要的,笔者认为是重新规范后的认可资产比例要求,考虑到保险公司对于固定收益类信托产品依然采用的是一刀切的定价方式(地产类和非地产类分别定价,一般来说条件均等下,地产类项目的定价要高50BP才能满足要求),在最终体现定价结果差异的就在于产品的外部评级。比如以外部评级AAA的非地产集合资金信托计划为例,在通过保险公司内部信用评级的前提下,保险资金认购收益率要求在7.5%/年,对于AA+的资产,收益率要求提升至8%/年以上才具有投资前提。

这种定价方式较多的参考了外部评级机构的评级结果和保险公司真实的资产配置需求,在风险把控的角度上更具量化和可操作性,相比于私人银行基于销售所形成的定价基础,具有更强的合理性。但事实上外部评级在操作上依然流于形式,且保险机构死板且苛刻的内评要求屏蔽了大量的可投资主体,这种定价原则依然同理论上的风险定价存在着较大的距离。

二、信托公司风险定价的未来——风险定价2.0版本,也就是真实的风险定价

1.信托公司进行风险定价的障碍

正如笔者在一开始所提到的那样,风险定价作为一个金融行业的常见管理手段被越来越多的信托公司所关注,连篇累牍地出现在公司的内部战略报告中,但是真正的将风险定价同信托公司的日常管理相结合,在信托公司乃至整个资产管理行业都不多见,原因何在?笔者结合自己的实际工作经验看,认为有以下几点问题:

(1)市场信息并不充分

融资市场被各种管理半径和技术手段分割为若干非连续的状态,在这里面最常见的状况是表外业务。通过基金化进行股权投资,由母公司提供附条件的远期回购,这在很多信托公司的业务模式中非常常见,这也是信托公司“引以为傲”的制度优势(事实上,诸如浦发银行等行动较快的股份制商业银行也在批量化地推动着基金化业务,且成本更低)。从逻辑上看,以基金化为代表的表外融资业务帮助交易对手实现了资产负债表的优化,理应付出更高的融资成本作为对价,但从风险定价的角度看表外融资相比于表内融资的成本升水应该多少才是合适的?这尚无定论。更何况表外融资一般不在资产负债表中体现,如果不进行对交易对手的深入调研和沟通,也很难从财务报表中找到端倪,这就决定了表外业务具有相当的不公开性,不公开的结果就是同样的主体存在不同的价格,你从交易对手辛辛苦苦谈判所获取的10%/年的成本可能是失真的,可能低于这个客户表外融资业务的均值,那就无从判断其真实的风险,风险定价就会失效。

(2)资金端价格存在扭曲

在前文,笔者提到了信托公司目前的风险定价机制较多来自资金渠道的倒逼,信托公司缺乏对项目的主动把握,也缺乏对于风险定价的主动管理,这就使得强势资金端的一些定价错误直接传导至信托公司。以商业银行代销信托产品为例,对于是重庆市九龙坡区、辽宁省本溪市还有江苏省常州市,这三个不同区域、要素禀赋差异极大、经济结构完全不同的三个区域,在私人银行主导的融资模式下,可能会销售相同的定价,进而导致融资成本趋同,风险定价失效。

当然笔者以为能做到这点的机构还是少数,毕竟在资金端无视不同风险采用同一定价,在某种程度上也包含了销售机构的隐性背书;透支信用进行产品销售,这难以维系。

(3)外部评级流于形式

高净值个人客户的产品定价更多来源于信托同代销机构的利益博弈,但保险资金和企业年金购买信托产品的收益率则关注产品和融资对手的外部评级,这似乎为产品的风险定价(销售定价)提供了一条公允的道理,但实际上评级公司的评级公司依然问题多多,流于形式,真正具有指导性的不多。首先是外部评级较多关注股东背景、资产规模、资产负债率等资产性硬指标,对于业务模式、现金流创造等企业内生造血机制重视不够,造成大量获得高评级的公司均为央企国企以及平台公司;其次是除了外部评级在AAA以外的企业,评级结果区隔度小,评级结构可信度低,以AA+企业(平台公司)为例,有资产规模1000亿的石家庄城投,也有规模300多亿的济宁城投,济宁城投的财务报表甚至赶不上不少AA企业,笔者认为这和评级公司融资人(或发行方)付费有主要关系,评级公司为了获取更多业务,在评级规则的范围也会尽可能提升评级结果;相反地,当评级对象出现问题时,评级公司进行评级结果的调整也会参考其他同业的态度,不会及时快速地调整评级结果,造成评级结果反应滞后。

2.信托公司如何做好真实的风险定价

(1)风险定价的前提——资金到位的及时性——丰富信托公司的资金渠道来源,强化信托公司在销售端的议价能力

相信不少信托公司的业务团队有这样的经验,明明找到一个很好的主体和很好的项目,但由于时间紧迫或时间点不合适等结构性因素,资金端的价格大幅上扬,导致只拿到很少的信托报酬,甚至项目的失败,真是操着卖白粉的心却挣了卖白菜的钱。在信托公司的各位最深有感触的一定是,资金到位的能力决定了项目成本的高低,相比于信托经理左右逢源的艰难撮合,银行资管的日子就过得很舒服,这中间最大的差别就在于银行庞大的资金体系。从这个角度来看,加强信托公司的资金渠道建设,形成高净值客户直销、渠道分销(以银行代销为主)、非银行机构客户直销、银行理财资金对接以及资金池等多维度渠道建设是信托公司乃至资产管理公司的必要之举。而在这其中,笔者认为资金池的建设,包括在监管日益收紧的背景下,通过诸如契约性基金或投连险等业务构建体系外但由信托公司主动管理的资金池,是时不我待的一件事情;笔者一直固执地认为资产管理机构的业务形态必然不是撮合,投行和二级市场可以撮合,但资产管理必要要有机构自己的声音,无论是结构设计、资金来源或者项目把控,两头都无法把握的项目对于信托公司来说没有任何价值,去承担了角色也就承担了风险,哪怕只是过桥,资产管理就体现了他的价值,有价值才有效益,这也是在交易结构大路化的背景下信托公司资金池的重要性。

(2)风险定价的技术基础——构建一组可跟踪的信用评级体系,兼具定性和定量

在资金可控的情况下,就需要信托公司加强自身的内功修炼,提高自己的风险识别和风险判断能力。笔者之前曾经说过,信托公司的风控就是在一次次血与火的失败中积累了自己的经验,但不足的是,信托公司目前仅仅停留在风险识别的层次上,也就是知道什么能做什么不能做。以笔者在两家信托公司的工作经验看,信托公司基于宏观经济形势和国家政策的变化进行的业务结构调整足够迅速和清晰,但是是否在衰退的行业中就一定不能有业务机会,是否对于同样AAA的外部评级应该享受一样的定价,在这些更细微的风险评判和定价管理上,目前的信托公司的管理过于简单,采用拍脑袋的方式来进行简单处理。

笔者认为,在资产管理行业中做得稍微有点特色的是保险公司,依赖于内部较为完善的信用评级体系,对融资主体进行重新的评估,进行更详细的评判。笔者在中信信托期间发起了泰达控股的保险资金定制信托计划,泰康资管就以泰达的内部评级不达标为由没有参与项目投资,对于这个结果,笔者不去评价对与错,但至少欣喜地看到了保险公司对于同一主体的选择分化,而不只是因为这是一家资产规模突破2000亿的AA+企业就去投资。

(3)风险定价机制的落地——将风险定价内嵌于净资本管理和内部考核计价

笔者以为现在的资管行业中,风险定价说的多但做的少,主要原因在于信托公司缺乏将风险定价同内部考核相结合的机制。以信托公司常见的一个情景为例,在今年地产行情不断走低的背景下,某排名前50的民营房地产开发商的地产项目信托报酬4%,同某AAA国有企业担保的地产项目报酬1%相比,是否在内部考核的时候按照4:1来进行计价?从净资本的管理来看,前者似乎更优,对信托公司的利润贡献也更大。但以风险定价的常规思路来看,前一个业务在地产周期下行的情况下风险暴露较多,应该计提更多的风险准备,因此在内部考核的时候也应该进行差异化对待,比如某些信托公司采用比较极端的土办法,一把手对于过会的“不放心”项目会提要求,在项目没有到期兑付前,该项目不计入利润考核,这相当于在2年的期限内将这个项目的权重调整为0,虽然粗糙,但也不失为一个解决问题的思路。从去年开始,已经有部分信托公司针对房地产业务进行类似的管理调整,可以算是风险定价落地的一种粗糙雏形,这是值得鼓励的。但笔者认为真正的风险定价一定要更进一步,要刻画出0和1之间的细微变化,摈弃那种是或不是的拍脑袋做法。

(4)风险定价的精神——风险管理部门应当具备独立的风险评判能力,而不只是管理层的传声筒

笔者在早先的一些文字中就已经提到,大部分信托公司距离一个真正的“公司”还有一定差距,很多信托公司内部山头林立,一言堂的现象明显。笔者愚见,认为所有管理不规范的表现就是风控不具备真实的独立性。笔者曾经同某知名P2P公司进行业务探讨,看到某排名靠后信托公司给这家公司开出了一个不能再宽厚的融资条件后,立刻打电话“质问”我在这家信托公司担任风险管理部总经理的朋友,得到的答复是,“这个项目是趁乱过会的”,这个答非所问的答案背后是我的这位朋友的有苦难言,显然在这家公司中,风险管理的独立性遭到了来自管理层、甚至是来自业务团队的极大破坏,连一个项目过会与否都不能独立的客观判断,我们又如何能够指望其在风险定价上做出更多有建设性的建议呢?笔者以为,信托公司需要的是打基础,做好一家正常公司该做的事情,所谓麻雀虽小五脏俱全,规模虽然及不上于动辄上万人的商业银行,但信托公司几百人的队伍也要把后台管理做细;有时候一言堂唱了好几年都没出问题,并不是在于一言堂真的好,唯一的解释不过是赶上了宏观经济的好年景而已,要是再唱下去怕是会穿帮啊。

(5)对待风险定价的态度——时不我待,主动参与市场、与市场充分交互、以亲身经历为基础才能做好真实的风险定价

在资产管理市场上,银行和保险在项目的获取和资金的广度上具有极大的优势,必然会占据这个市场的核心地位,信托公司如果想继续在这个市场中分一杯羹,那做通道类就只能继续被边缘化,甚至被信托制度溢出的基金子公司所取代。笔者乐观来说,在违约率回归到正常水平、债务融资市场趋于理性的时候,真正能够在这个市场中生存的不仅仅是银行和保险,还有那些具有最强定价能力的金融机构,他们勤奋地发现这个市场定价的错误,并从中获取最大的利益,并不断壮大自己,这才是资产管理公司存在的根本,对于信托公司更是如此。但是不客气的说,如果现在信托公司还在恋恋不舍地纠结于无风险的业务时,而不敢真实的承担风险时,那在未来的行业生存名单中一定没有他。愿意承担风险才有风险定价,愿意承担风险才需要风险定价,愿意承担风险才有价值、才有收益、才有未来的发展;金融的实质在于经营风险,资产管理亦不例外啊!

絮絮叨叨说了许多,在经济的转折点上信托公司依然转型困难,笔者斗胆说,大家还是在用老思维方式去思考新的变化。举个最简单的例子,进入到15年大部分信托公司都在提业务转型,却又有哪些公司再进行管理升级?信托公司还在延续着头疼医头、脚痛医脚的老做法,其实有时候,通过管理升级的方式,做好企业内部的精细化管理,转型的思路也许自己就能呈现出来。就像风险定价一样,如果信托公司能够在依靠风险定价的思维捋顺内部的管理机制,怕是信托公司也不用那么费劲地去寻找下一个业务增长点了吧?有时候在一片茫然中,我们都仿佛找不到未来的路,其实低下头,路就在脚下。

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