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信托投资者如何构建自己的风险评价体系


一个显而易见的事实是,信托产品的风险要比市场上各种类型的信用债风险大。要取得信托投资的成功,投资者需要建立一套监控和评价的完整流程。正如选择基金的核心是选择合适的基金经理,选择信托产品的核心是“充分了解你的交易对手”。甚至在购买信托后,对交易对手的跟踪和监控仍然不能停止。

信托风险评估的目标是检测出存在的潜在违约风险和就某类市场风险融资人给出的风险补偿大小。一套行之有效的信托风险监控和评估流程至少具有以下几方面的特征:(1)交易对手的财务健康状况,及审计报告情况;(2)信托产品的抵押质押担保,出现最坏情况后能怎样;(3)受托人资信和信托报酬;(4)宏观行业判断。

  交易对手

虽然越来越多信托公司在产品推荐中会宣称,“截至20××年××月,公司受托资产规模接近×××亿元凡信托合同中写明预期收益率的信托计划,在约定的分配日均实现本金、预期信托收益的按时、足额兑付”但并不意味着在个别信托产品上全无风险。

信托风险中最大的风险就是交易对手风险。是的,信托合同写的再好,如果交易对手不履约甚至欺诈,信托投资者就可能承担100%的损失。对于这类风险,投资前的尽职调查是第一道防范手段,尽职调查的重点是交易对手的实力,财务状况,财务审计情况,以及所有这些情况可能的变化。

有投资者认为,部分信托产品设计复杂,融资人和还款义务人可能不是同一人,交易对手不好确认——我们的方法是按照还款来源的次序,重点考察第一顺位还款来源的还款人。还有投资者认为,即使确定交易对手,交易对手状况千奇百怪,很难放在同一水平上比较——我们的方法是给交易对手分类,重点分成地方政府类、政府机构类、金融类、工商企业类、房地产类等。

然后可以在分类基础上对交易对手的信用状况进行考察。首先是不同分类的交易对手财务状况差异较大,会有较大的违约风险差异;其次是相同分类的交易对手信用等级优秀的机构和信用等级较差机构在财务状况上差异较大,投资者应考察具体融资主体资产、盈利、收支状况后予以判断。借鉴发改委核准企业债券发行财务报表考核条件,投资者可重点考察交易对手的净资产、累计债券余额、最近三年平均净利润、债券保障倍数等指标。

另外,虽然对上市公司来说财务报表的审计是最正常不过的事,但并不是所有信托产品的交易对手方均会接受审计,而基于目前国内的信用状况,财务报表的审计情况对信托产品投资参考也非常重要。据统计,目前只有20%的信托融资人在发行信托前会接受审计,而接受中国注册会计师协会评价前100名会计师事务所审计的信托融资人更少。基于常识和经验,建议投资者重点关注提供交易对手财务审计报告,而且审计员来自有名望会计师事务所的信托产品。

增信状况

任何投资,了解在最坏情况下可能发生的损失程度对投资者来说都非常重要。信托产品的抵押、质押、担保目的就是保障一旦交易对手发生违约,投资人可以用来最大限度降低风险的手段。投资者可以在第一还款来源失效或者不能完全偿付时,借助这些风险控制机制来将损失降到最低。

土地、房地产抵押在信托设计中很常见,也是认可度最高的风险控制措施。但为了确保抵押物清偿的执行力度,投资者有必要调查所抵押土地、房产的市场价格,然后赋予实际价格一定的折扣(也即抵押率),使得即使土地、房产市场价格出现较大下跌,以当时的市场价仍能轻松处置抵押物,且处置抵押物的价值足以补偿投资者本息。虽然信托公司也会为投资者评估抵押物的市场价格,但只要没有知名土地评估机构的第三方评估报告,投资者仍然有必要重新确认抵押物价值。

质押通常分动产质押和权利质押两种,比较普遍的是以股权作为质押物,此时投资者需重点考察质押股权的市场价值。通常上市公司股权质押的股权流动性好,最容易变现,最受投资者青睐。只是股票的价值波动大,如果要全面平抑风险,需要一定质押率来兑现,通常而言上市公司流通股的股权质押率在50%左右,上市公司非限售股的质押率比流通股的质押率低5~10%左右。而非上市公司股权的市场价值较难估计,通常的估价方法有现金流折现、市盈率法、市净率法等等,由于这部分股权流动性差,部分项目的估价以净资产打3~5折也不为过。

担保通常是交易对手之外的第三方担保,根据《担保法》对信用担保的约定,连带责任担保比一般担保对担保人具有更大的约束力,也即对投资者有更大的偿付责任,投资者要注意区分担保的方式。

  信托公司和信托报酬

我们通常将信托分成主动管理信托和被动管理信托两类。所谓主动管理信托,是指信托公司(受托人)在法定信托职责之外,承担额外约定职责,参与投资顾问遴选、投资政策制定、投资标的选择、投资策略调整等一项或几项工作,以帮助投资者(委托人)实现保值增值的信托资金管理方式,譬如固定收益TOT产品就是典型的主动管理信托。所谓被动管理信托,指信托公司仅履行法定信托职责,对信托产品承担有限责任的信托类型,譬如绝大多数的单一资金银信合作信托产品属于被动管理信托产品。

由于主动管理信托产品信托公司有更大的自主权,通常也会收取较高的信托报酬(1.5%甚至更高),产品能否达到预期收益一看信托公司的主动管理能力,而看信托公司的偿付实力和偿付意愿。投资者选择这类产品,最主要是判断信托公司资信和实力。在分析信托财产独立性设计之外,还需要根据信托公司财务报表、产品结构等分析它们的综合实力强弱,甚至考察信托公司在特定产品上有没有跟投!

  宏观判断

因为不能完全依靠单个因素完成对信托产品所有风险因素的评估,投资者需要关注单个因素之外的宏观经济及市场信息,这些信息同样能用来指导监控和辨识某一类信托产品的潜在风险和潜在回报。

譬如对于利率风险的判断,投资者可以根据宏观经济的走向,市场资金面情况,已发行上市的特定信用等级、特定增信措施(有担保和没有担保等)企业债的收益率走向,自上而下判断未来信托市场的利率走向。

可以通过机构投资者对某类债券的态度转变,理解同类信托产品机构的看法。因为机构担心地方债务危机的爆发,2011年底城投债的到期收益率一度高达9%以上,但目前此类债券再次受到机构青睐,到期收益率普遍在6%以下,投资者可以放心购买部分带回购条款的,以已发债城投公司为融资人的征信合作产品。

譬如投资者可以根据监管层对某一类行业信贷政策的监管态度,了解这一类企业为信托融资愿意支付的对价。像银监会“212号文件”要求信托公司对房地产的贷款必须满足房地产公司35%资本金到位、“四证”齐全和开发商“二级资质”等条件,显著提高了低信用等级房地产企业信托融资的成本。

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